新股前瞻|重塑能源：近三年半累计亏损22亿元 氢燃料电池市场亟需加速商业化

随着绿氢制取技术成熟，以及风光等可再生能源装机占比提升，电力成本降低。未来氢能及氢基燃料有望在能源体系中占据举足轻重的地位，预计到2030年全球氢气需求量将达到 1.5 亿吨。

尽管行业前景广阔，但目前来看氢能赛道企业，尤其是氢能燃料电池赛道企业表现并不乐观。去年上市的两家氢能燃料电池概念股亿华通(02402)和国鸿氢能（09663）上半年业绩均处于亏损状态，分别亏损1.41亿元及2亿元。

在两位氢能燃料电池标的面临盈利难题之际，该赛道又一选手试图再度冲刺港交所市场。

据港交所9月2日披露，上海重塑能源集团股份有限公司(简称：重塑能源)再度递表港交所主板，中金公司为其独家保荐人，该公司曾于今年2月29日递表港交所。值得注意的是，港交所并非重塑能源首选上市地。早在2021年3月，重塑能源便向科创板递交招股书，原计划在科创板IPO。

近三年半累计亏损22亿元

据招股书，重塑能源是一家中国领先的氢能科技企业。于往绩记录期间，重塑能源专注于氢燃料电池系统、氢能装备、相关零部件的设计、开发、制造和销售，并提供满足客户需求的氢燃料电池工程开发服务，令其能够提供制氢及终端应用一站式解决方案。

2021年至2024年5月31日（以下简称：报告期内），公司的营收分别为5.24亿元（单位：人民币，下同）、6.05亿元、8.85亿元及1252.1万元，总体呈现上升趋势。然而，同期公司深陷亏损泥潭，期内亏损分别为6.54亿元、5.46亿元、5.78亿元、4.09亿人民币，近三年半累计亏损22亿元。

分业务来看，销售氢燃料电池系统及零部件是公司的支柱业务，期内营收分别为5.14亿元、5.74亿元、8.57亿元及898.7万元，分别占总收入的98%、94.9%、95.8%及71.8%；提供氢燃料电池工程开发服务的收入分别为725.1万元、2647.3万元、2344.4万元及96.6万元，占总营收比例分别为1.4%、4.4%、2.6%及7.7%。销售氢能装备及相关零部件业务仅2023年贡献营收768.1万元，占总营收比例约为0.9%。总的来看，公司销售氢燃料电池系统及零部件是公司的营收增长引擎，该分部营收于2023年大幅增长，带动公司营收同比增长49.5%。

营收持续增长，盈利却深陷亏损的原因，需从成本、毛利和费用三方面方面入手观察：

其一，公司销售成本随营收增势扩张，2021年至2023年公司销售成本分别为4.62亿元、5.55亿元及7.16亿元，同比增长20.1%及29%，占营收比例分别为88.2%、91.8%及79.9%。同期，原材料成本占销售成本比例为87.0%、83.2%及88.5%。

根据智通财经APP了解，如此高的原材料成本，在制造业企业当中并不多见。一般而言，制造业企业原材料占比不会超过50%。过高的原材料成本，导致其存在重大存货减值损失。比如2021年至2022年，公司存货减值金额分别为4767.1万元、8211.3万元。对于一家年收入仅6亿元的企业而言，高达8000多万元的存货减值不可谓不高。

其二，毛利端来看，报告期内，公司毛利分别为6178.5万元、4982.3万元、1.80亿元及-2420.2万元，同期的毛利率分别为11.8%、8.2%、20.1%及-193.3%。总体来看，公司毛利表现较为波动，2023年毛利随营收创造新高之后，2024年前5个月就录得亏损表现。

横向比较来看，公司盈利水平明显低于同行亿华通，该公司近三年的毛利率分别为37.9%、38.4%、32.5%。

费用端而言，行政开支和销售费用的高居不下，造成其费用高举。2021年至2023年公司行政开支分别约为2.18亿元、2.43亿元、3.40亿元，持续增长态势显著，占当期营收比例约为41.6%、40.1%及37.9%。同期研发开支呈现波动下降，分别为2.31亿元、1.99亿元、2.21亿元，占当期营收比例约为44.1%、32.9%、24.7%；销售及营销开支分别约为9047.5万元、1.03亿元及1.35亿元，占当期营收比例为17.3%、17.0%、15.1%。根据智通财经APP了解，重塑能源行政开支持续高增的原因在于，公司根据股份激励计划向僱员授出购股权导致职工薪酬增加所致。

总之，成本、毛利及费用全方位表现欠佳，导致公司持续亏损。

更为糟糕的是，重塑能源在行业话语权较弱，期内贸易应收款项及应收票据以及合约资产（扣除减值）12亿元、15亿元、20亿元及19亿元，分别占同期总资产的47.8%、36.7%、50.0%及51.4%。可见其业务规模的扩大，并未转换成账面上的真金白银，导致其流动性危机凸显。

报告期内，重塑能源经营活动现金流持续为负，分别约为-7.68亿元、-7.28亿元、-7.18亿元及-1.44亿元。为了维持生计，公司只能靠借债生存。2021年至2023年，公司通过融资活动获取资金共计26.37亿元。同期计息银行及其他借款为6.54亿元、2.69亿元、4.70亿元至9.34亿元。

截至2023年5月31日，公司现金及现金等价物仅为4.36亿元。若以报告期内公司现金使用情况来看，4.36亿元资金仅能维持重塑能源半年左右经营所需。公司上市之心，可谓急迫。

氢能“1+N”政策体系逐渐完善 燃料电池推广进程有望大幅提速

近年来，我国高度重视氢能产业的发展，出台了一系列支持政策，为氢能产业的快速崛起提供了有力保障。

2022年3 月，《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》（以下简称：《规划》）出台，为氢能产业的发展提供了战略指导和行动指南；提出加快构建“1+N”政策体系。梳理 2024 年国内氢能政策端，可以看到两大亮点:其一，顶层重视程度提升，国家级政策体系持续完善；其二，地方顶层设计相继出台，配套政策快速推进。

举例来看，国家级政策层面，3月国家能源局发布《2024 年能源工作指导意见》，提出编制加快推动氢能产业高质量发展的相关政策，关注后续政策落地情况。地方顶层设计相继出台，配套政策快速推进。

更为重要的是，《规划》指出目标到2025年燃料电池车保有量5万辆。公开数据显示，2015-2023年全国燃料电池汽车累计产销量达 18494 辆和 18096 辆 ，测算若完成目标，则 2024、2025 年销量需要达到15952辆/年，高增趋势明确。

站在企业的角度来说，氢燃料电池系统和燃料电池电堆成本的下降，将推动氢能燃料电池汽车的成本大幅下降，从而提升氢能下游应用的商业化速度。

近几年燃料电池企业已经实现了快速降本，如：亿华通燃料电池系统成本由2019年的1.03万元/kW 降至2023年的 0.25万元/kW，复合年均降幅30.1%；国鸿氢能 2019-2023年成本复合降幅分别为25.0%，国鸿氢能 2022 年系统单位功率成本上升主要受产品结构的影响，如果只看电堆的单位功率成本，仍保持下降趋势，2022 降幅为 26.2%，2020-2023 年成本复合降幅分别为18.4%。预计未来随着燃料电池汽车的逐渐放量，规模化效应将进一步带动企业降本。

长江证券指出，2025年迎来第一个规划时间点，燃料电池推广进程有望大幅提速。 

具体到重塑能源上来看，公司是中国氢燃料电池领域内，首家同时实现自主研发及量产燃料电池电堆、膜电极、双极板的企业。重塑能源拥有PEM及ALK电解产品。截至2024年5月31日，重塑能源的氢燃料电池系统已为中国超过5900辆燃料电池汽车提供动力。截至同日，该等汽车的累计行驶里程数约210000000公里，减少碳排放约116851吨。

重塑能源还与氢燃料电池行业的多家知名国际企业建立业务关系，如德国舍弗勒集团和日本丰田汽车。此外，重塑能源与长城汽车、潍柴动力、国家能源集团、中国石化共同成为首批加入国际氢能委员会(International Hydrogen Council)的中国企业。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年氢燃料电池系统的销售输出功率计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为23.8%。按2023年重卡搭载的氢燃料电池系统的总销售输出功率计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为42.4%。按2023年重卡搭载的氢燃料电池系统的总销售额计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为29.4%。按2023年氢燃料电池系统的总销售额计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第三。

值得关注的是，亿华通和国鸿氢能目前均处于破发状态。尤其是亿华通目前股价仅为23.7港元，较发行价跌去61%。若是在业绩方面相比，重塑能源目前并不存在优势，若公司成功上市，凭何获得资金青睐也是一大难题。