国海证券：煤企盈利回归合理水平 资产负债率进一步回落

智通财经APP获悉，国海证券发布研报称，2024年上半年煤价和产量回落背景下，煤炭上市公司业绩普遍出现下滑，但盈利能力依然不弱，盈利向合理水平回归，同时上市公司资产负债率进一步回落，资产质量进一步夯实。从长期来看，在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化，建议把握低位煤炭板块的价值属性。

2024年上半年上市公司煤炭产销量同比下降。2024年上半年，强安监背景下，山西等地煤炭生产量回落幅度较大，2024年上半年25家煤炭上市公司产量实现5.9亿吨，同比下降1.2%，商品煤销量6.3亿吨，同比下降1.0%。如果剔除掉中国神华，24家煤炭上市公司2024年上半年产量为4.2亿吨，同比下降2.3%，销量4.0亿吨，同比下降4.3%。

盈利能力下降与煤价回落相关。国海证券重点关注的27家煤炭上市公司，2024年上半年合计实现营业收入6569亿元，同比下降9%;合计实现净利润1042亿元，同比下降22.4%;合计实现归属母公司净利润820亿元，同比下降24.5%。2024Q2受到煤价下滑影响(2024Q1/Q2动力煤均价分别为902/848元/吨)，27家煤企归母净利环比有所下滑，为393亿元，环比2024Q1下降7.9%。2024年上半年，剔除未公布相关数据的公司，24家煤炭上市公司煤炭的平均销售价格为604元/吨，同比下降11%;平均销售成本379元/吨，同比下降2%;平均毛利225元/吨，同比下降24%;毛利率37%，同比下降6.1个百分点。降价是煤企单位盈利能力下降的主要原因。

收入回落导致期间费用率略有提升。从相对值来看(算数平均值方法)，2024年上半年27家煤炭上市公司的期间费用率为10.7%，同比上涨1.4个百分点，国海证券判断主要是行业营收下滑等所致，其中，销售费用率为0.8%，同比持平，管理费用率为7.8%，同比上涨1.3个百分点，财务费用率为2.1%，同比增长0.1个百分点;从绝对值来看，2024年上半年27家煤炭上市公司累计期间费用403亿元，同比增加4%，其中，销售费用52亿元，同比下降13%，管理费用282亿元，同比增加7%，财务费用76亿元，同比增加5%。

行业盈利指标同比回落。从销售毛利率来看，27家煤炭上市公司2024年上半年平均值为30%，同比下降4.8个百分点;从销售净利率来看，27家煤炭上市公司2024年上半年平均值为11.5%，同比下降5.9个百分点;从ROE来看，27家煤炭上市公司2024年上半年平均值为4.2%，同比下降5.1个百分点。

经营性现金流同比下降，负债率持续降低。27家煤炭上市公司2024年上半年经营性现金流合计为1395亿元，同比减少16.6亿元，下降1%;截止2024年半年报，27家煤炭上市公司有息负债合计为4588亿元，同比持平。资产负债率平均为52%，同比下降1.8个百分点;如果剔除掉中国神华，26家煤炭上市公司2024年上半年经营性现金流合计为948亿元，同比减少80亿元，下降8%;截止2024年半年报，26家煤炭上市公司有息负债合计为4155亿元，同比下降2%，资产负债率平均为53%，同比下降1.8个百分点。综合来看，由于盈利能力的下降，上述公司经营性现金流有所减少，但多数公司注重负债管理，资产负债率继续下降，企业整体资产质量得到进一步夯实。

投资策略：综合来看，2024年上半年煤价和产量回落背景下，上市公司业绩普遍出现下滑。但值得注意的是，27家煤炭上市公司2024年上半年销售毛利率平均值为30%，销售净利率平均值为11.5%，盈利能力依然不弱，盈利向合理水平回归，同时上市公司资产负债率进一步回落，资产质量进一步夯实，陕西煤业(中期分红10%)、中煤能源(中期分红30%)、电投能源(中期分红3.8%)、上海能源(中期分红30.65%)等实行中期分红，进一步回报投资者。

从长期来看，在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化，“十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头，对煤炭需求拉动具有决定性作用。然而开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，经历过去两年产能核增后，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，行业供给能力的约束依然没变。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

动力煤股建议关注：中国神华(601088.SH，长协煤占比高，业绩稳健高分红);陕西煤业(601225.SH，资源禀赋优异，业绩稳健高分红);中煤能源(601898.SH，长协比例高，低估值标的);兖矿能源(600188.SH，海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的);电投能源(002128.SZ，煤电铝都有成长，稳定性及弹性兼备);晋控煤业(601001.SH，账上净货币资金多，业绩有提升改善空间);新集能源(601918.SH，煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高);山煤国际(600546.SH，煤矿成本低，盈利能力强分红高);广汇能源(600256.SH，煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅)。冶金煤建议关注：淮北矿业(600985.SH，低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间);平煤股份(601666.SH，高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债);潞安环能(601699.SH，市场煤占比高，业绩弹性大);山西焦煤(000983.SZ，炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的)。煤炭+电解铝建议关注：神火股份(000933.SZ，煤电一体化，电解铝弹性标的)。无烟煤建议关注：华阳股份(600348.SH，布局钠离子电池，新老能源共振);兰花科创(600123.SH，资源禀赋优异，优质无烟煤标的)。

风险提示：1)经济增速不及预期风险;2)政策调控力度超预期的风险;3)可再生能源持续替代风险;4)煤炭进口影响风险;5)重点关注公司业绩可能不及预期风险;6)煤炭价格波动风险。