招商证券点评24H1公募基金销售机构保有数据：权益拖累、固收支撑，被动投资和投顾转型为趋势

总览：权益拖累显著，固收和被动投资支撑保有规模扩张。

（1）债券牛市驱动固收类基金扩张，支撑非货保有量扩张。百强销售机构非货保有规模8.9万亿，较23Q4 +3.7%。固收类（非货扣除权益）规模4.1万亿，较23Q4 +17.2%。

（2）百强权益基金保有规模下滑5.8%，主要因为净值下跌、主动权益类赎回压力较大。24H1三大指数算术平均下跌3.5%，wind偏股基金指数下跌5.3%。百强销售机构权益规模4.7万亿，较23Q4 -5.8%，其中股票型指数基金1.4万亿，主动权益类基金3.4万亿。预计净值下跌、主动权益类持续面临赎回压力，权益基金保有量萎缩。

（3）权益类头部集中度上行。24H1蚂蚁基金权益保有规模跃居行业第一。权益类24H1全市场CR4为27%，较23Q4 +2pct，CR10为42%，较23Q4 +1pct；非货类24H1全市场CR4 为18%，较23Q4 -0.6pct，CR10为29%，较23Q4 -0.7pct。

（4）各渠道被动投资转型进度不一，券商系领先、银行系滞后。按照股票型指数类占权益类比重：券商系（66.0%）>互联网系（32.3%）>其他系（险资，17.8%）>银行系（6.3%）。

（5）蚂蚁基金引领互联网市占率上行，券商系市占率回落，险资延续高增。TOP100中券商系53家，天风证券退出百强；银行系25家，环比增加青岛银行；互联网系、其他系（险资）分别20家、2家，环比持平。各渠道规模对比来看，非货基金方面，互联网系规模较23Q4 +7.5%，市占率上行1.3pct至18.9%；银行系规模增长5.6%，市占率上行1.3pct至24.8%；券商系规模一改增长态势，较23Q4下滑7.5%，市占率下滑0.8pct至9.9%；险资规模较23Q4高增19%，市占率上行0.1pct至0.75%。权益类基金方面，互联网系规模较23Q4 +10.3%，市占率增长2.3pct至20.3%；银行系规模较23Q4下滑7.6%，市占率下行1.9pct至31.9%；券商系规模较23Q4缩水17.5%，市占率下滑3.3pct至17.7%；险资规模增长10.3%，市占率上行0.1pct至1.3%。

互联网系固收规模支撑，战略分化：蚂蚁专注被动投资，投顾或在起作用。

（1）蚂蚁被动基金发展领先，权益类基金逆市增长，非货规模跃居首位。24H1蚂蚁非货规模1.35万亿，较23Q4 +6.2%，市占率7.6%，较23Q4 -0.2pct；权益规模6920亿，较23Q4 +50.7%，市占率10.4%，较23Q4 +3.6pct；固收类规模6592亿，较23Q4 -18.9%，市占率5.9%，较23Q4 -2.7pct。24H1蚂蚁基金股票型指数基金规模2647亿，占权益类比重38%，领先多数互联网系。

（2）多数互联网系固收类规模高增，顺应股弱债强的结构性行情。陆金所基金/同花顺基金/东财系（天天基金+东方财富）固收类规模增速位居互联网系前三，分别较23Q4增长111.6%/51.0%/39.9%，规模达到201/151/2281亿元，而权益类规模均存在不同程度的萎缩，预计基金投资需求转向所致。

（3）投顾模式或在起作用。盈米基金、雪球基金等依靠大V、专注基金投顾转型，引导被动指数投资，非货保有规模整体稳定，市占率持平于23Q4。盈米、雪球基金股票型指数基金占权益类比重分别为41%、40%。

顺势发力固收类基金，银行系非货规模得以增长。

（1）凭借网点、队伍优势，银行系瞄准客户稳健投资需求，积极推动债类产品销售，固收类规模增长25.3%。江苏银行/兴业银行/汇丰银行/招商银行固收类规模增速位列银行系前四，分别较年初增长102.3%/49.2%/47.0%/45.7%。其中，兴业银行非货规模排名升至第4名，非货市占率较23Q4上行0.47pct至2.6%。

（2）银行系产品被动化投资进程稍慢。银行系股票型指数基金占权益类比重仅6.3%。招商银行/交通银行/邮储银行这一比重相对较高，分别为9%/8%/8%。广发银行为唯一实现权益类规模增长的银行，权益规模较23Q4增长9.4%，预计被动指数型基金贡献较大。

券商系权益代销拖累显著，被动投资优势显著，固收类代销竞争激烈。

（1）权益代销拖累显著。24H1入围百强的券商中，仅华宝证券和山西证券权益类规模和市占率较23Q4增长。预计上半年权益市场景气度待回升背景下，券商系客户对于权益产品持有观望态度；同时，公募二阶段费改落地，影响券商系代销激励。

（2）被动投资优势显著。依赖早期指数基金代销布局、买方投顾队伍建设和旗下公募丰富的指数产品谱系，券商系指数基金代销领域优势突出，股票型基金保有规模前十席中，券商系占据7席，其中华泰证券、中信证券股票型指数基金规模分别达到913亿、892亿，位列行业第2、第3。华宝证券、东方财富股票型指数基金占比达到92%、91%。

（3）固收类代销竞争激烈。24H1入围百强的53家券商中，33家固收类市占率较23Q4增长，20家下滑。整体券商系固收类保有规模增长37.7%，市占率扩张0.6pct至3.8%，其中，华林证券、平安证券、方正证券、长城证券增速领跑。

投资建议：维持行业“推荐”评级。权益震荡、债市火热，客户风偏整体保守，固收类和被动指数类产品仍受客户推崇。公募二阶段费改落地，大财管传统作业模式亟待改变，买方投顾转型迫在眉睫。展望后市，监管呵护短期不会退潮、流动性预计维持宽松，静待市场反转，权益赚钱效应回归。看好产业链中核心标的竞争力。

风险提示：新发基金景气度低迷；市场大幅波动，基金大规模赎回。

本文编选自微信公众号“莲花山士丹利金融研究”，智通财经编辑：陈宇锋。