申万宏源：中观视角下 降息交易的机遇与风险

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，货币政策对实体经济传导存在时滞，且实体经济对利率敏感度长期下降，因此不认为9月的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。今年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口(家具、家电、装潢材料)形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美国地产销售，进而提振明年中国地产相关商品出口。若降息提振企业资本开支意愿，可能刺激我国对美中间品、资本品出口。

申万宏源主要观点如下：

经验上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样？降息的传导或存在脆弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

美联储降息如何影响实体经济及我国出口？

利率敏感部门是核心关注点。货币政策对实体经济传导存在时滞，且实体经济对利率敏感度长期下降，因此不认为9月的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。但是，根据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果。

房地产：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口。今年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口(家具、家电、装潢材料)形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美国地产销售，进而提振明年中国地产相关商品出口。

耐用品消费：汽车消费受利率影响，但与我国出口关系不强。在美国居民消费之中，相对于服务和非耐用品，耐用品对于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆，近期美债利率的回落有望对其形成提振，但是美国汽车消费与我国对美出口关系较弱。

制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感。若美联储降息，银行信贷宽松，则美设备投资有望延续回升态势。与制造业回流、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。若降息提振企业资本开支意愿，可能刺激我国对美中间品、资本品出口。

降息背景下，哪些行业库存空间更大？

趋势：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱。上半年美国开启补库存，体现在2024年上半年美国消费、工业生产增速与进口增速的缺口加速弥合。但自年中以来，市场对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业PMI走弱，CCFI综合指数触顶回落，我国出口出现下行风险。

结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强。从美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库明显较强，前者主要归功于上半年美国地产链条景气，非耐用品则主要由于此前库存水位更低(相比耐用品)，特别是对纺织服装这样的非耐用品，我们也能发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的关系。

空间：哪些行业的库存空间可能更大？地产相关的家具、家电、建筑装潢商品，以及上游制造商行业(加工金属制品、机械等)库存水位均较低。此外，电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。若考虑关税潜在影响，则中间品、资本品韧性或强于消费品。

“降息—补库”的逻辑是否存在风险？

短期内，美债利率存在反弹风险。历史经济来看，首次降息后10Y美债利率可能短期反弹，对于房地产销售可能是冲击。但中期而言，10Y美债利率仍趋于下行，美联储政策核心关注已从“去通胀”转向“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化。

若经济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视。美国低收入群体不但失业预期较高，而且超额储蓄更早耗尽，对应信用卡违约率提升。若就业、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国可能进入去库阶段。美国中小银行信用卡贷款违约率明显更高，叠加商业地产贷款也更多集中于中小银行，若爆发2023年硅谷银行类似事件，可能对实体经济预期造成冲击。

小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣肘。虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已经接近2009年，可能成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。根据历史关系，中国信贷脉冲对美国制造业PMI有一定领先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。