广发证券：美联储转向和未来政策利率路径

智通财经APP获悉，广发证券发布研报称，在美联储2024年9月议息会议中，FOMC大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至4.75%-5.0%，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息，意味着新一轮政策周期开启。鲍威尔表示，美联储政策重心已经从控通胀转向预防就业实质性走弱风险，但降息节奏是有序的，软着陆仍是基准情形。从中期看，受到移民、劳动生产率、资本支出等因素影响，广发证券倾向于认为其中性利率应是有所上升的，SEP中预测的长期政策利率2.9%亦高于疫情前的2.5%。

第一，在美联储2024年9月议息会议中，FOMC大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至4.75%-5.0%，前值为5.25%-5.5%，决议公布前市场预期降息50bp和25bp的概率分别为63%和37%，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息。

第二，新闻发布会中，鲍威尔表态偏鹰，并对大幅降息给出解释，以避免市场理解为衰退风险：一是鲍威尔认为经济韧性较强(solid)。美联储政策利率并没有落后于曲线(not behind on policy);第二，鲍威尔认为本次降息更多出于风险管理的考虑(risk management considerations)，是对政策立场的重新调整(recalibration)，即美联储政策重心已经从控通胀转向防风险，需要预防就业实质性走弱风险，但这个过程将是逐步的(take place over time)，即降息节奏是有序的;第三，被问及什么信息或者数据可能会导致再次大幅降息，鲍威尔表示褐皮书和新增非农下修是他比较关注的，鲍威尔认为现阶段新增非农是有所高估的，因此预防性降息有助于避免就业市场恶化风险。

第三，9月FOMC声明较7月加强了美联储风险管理的姿态，并且突出其支持充分就业的意愿：一是声明认为通胀目标进展顺利，通胀和经济风险已经大致平衡(roughly in balance)，对比7月表述为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”明显不同;二是美联储重申平衡就业和通胀目标，声明新增加美联储将全力支持充分就业(strongly committed to supporting maximum employment)，而且认为新增就业在降速(slowed)，对比7月表述为弱化(moderated)，广发证券理解这是对本次降息决策及幅度的解释，即美联储决议框架中，就业为主要决定因子。三是，美联储缩表节奏保持不变，美债和MBS月度赎回上限分别为250亿美元和350亿美元。

第四，9月点阵图中对未来降息指引略偏鹰。按照点阵图，后续降息节奏应是逐步的，且终端政策利率会比疫情前更高。9月点阵图显示美联储预计2024还有2次降息，年末政策利率回落至4.375%，2025和2026分别降息100bp和50bp(6月预测为100bp和100bp)，政策利率分别回落至3.375%和2.875%。2024-2026年总计降息250bp(6月预测为225bp)，即美联储上调2024-2026年降息预期，但上调长期政策利率预期至2.9%(前值2.8%)。2026年政策利率中位数为3.1%，长期政策利率中位数为2.75%，较前值2.56%小幅上调。

第五，9月SEP下修通胀预期、上修失业率预期、略微下修GDP预期，即美联储认为经济韧性较6月有些弱化，但软着陆仍是基准情形：一是9月经济预测摘要(Summary of Economic Projections，SEP)中，美联储下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。二是SEP上修失业率预期，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。三是2024年年度GDP预测从2.1%小幅下修至2%，2025-2026年实际GDP增速预测均为2%，与前值一致。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆。对失业率预测的修正幅度是相对最大的，显示出美联储对这一领域边际变化的警惕。如前所述，它是年内利率调整节奏的关键决定因素。

第六，整体来看，鲍威尔和SEP传达的信号和广发证券前期对美国经济的理解一致，即财政扩张、私人部门锁定低利率贷款等因素带来了其疫后经济韧性;随着财政扩张红利接近尾声，其名义增长将逐步放缓，高利率和下沉的名义增长中枢逐渐不匹配，启动预防性降息具有合理性和必要性，但整体降息节奏应该是有序的。从中期看，受到移民、劳动生产率、资本支出等因素影响，广发证券倾向于认为其中性利率应是有所上升的，SEP中预测的长期政策利率2.9%亦高于疫情前的2.5%。中性情形下，其实际增长率要略低于疫情前水平(疫情前10年均值2.4%)，但名义增长率要略高于疫情前水平(疫情前10年均值4.0%)。美联储中期降息空间会受到这一特征的影响。

第七，议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储11月降息25bp和50bp的概率分别为68%和32%。由于鲍威尔在新闻发布会中姿态相对偏鹰，在降息落地后，10年期美债收益率从3.64%上升6bp至3.70%;股票市场虽然在决议公布后大幅回升，但收盘均小幅转跌。美元指数小幅回落。

第八，值得注意的是，本次美联储降息意味着新一轮政策周期开启，具有一定信号意义。这一周期大概率在年内、2025年仍将延续。对于非美市场来说，来自外部的流动性扰动和约束将是逐渐减少的;无论节奏和斜率如何，逻辑上会逐渐变得有利。关注这一过程对于资产定价的影响。