天风证券：美联储大幅降息或为非经济因素驱动 二次通胀风险增加

智通财经APP获悉，天风证券发布研报认为，此次美联储降息并非一次补偿式的降息，若联储真的认为7月非农数据指向降息的必要性，理应在数据公布后公开引导更明确的降息预期(25bp+25bp)，而非在静默期后市场还在博弈25bp与50bp的可能性。整体来看，天风证券认为这可能是一次非经济因素驱动下的大幅降息，也可能增加了二次通胀的风险。美国经济在相对高位受到降息刺激，需求反弹将带动通胀反弹，明年联储可能考虑再加息。大降大加的波动，类似70年代的联储主席伯恩斯。

9 月FOMC会议联储超预期降息 50bp，上修年末失业率预测至 4.4%(6 月为 4.0%)，下修年末核心 PCE 至 2.6%(6 月为 2.8%)，进一步上修长期利率至 2.9%;继杰克逊霍尔会议后，联储以实质性降息 50bp 的方式宣告了抗通胀的胜利，也就此开启新的降息周期。

整场发布会鲍威尔都未给出降息 50bp 的有力论据，只是反复强调“做正确的事”。但从近期经济指标看，降息 50bp“不一定正确”。

8 月以来核心通胀反弹、薪资增速反弹、就业状况改善、零售超预期、全地产链条回暖，服务业 PMI 保持大幅扩张水平，工业生产超预期修复，这些都证明大幅降息的非紧迫性。究其原因，天风证券认为鲍威尔或被三座“非经济因素”的大山所裹挟：市场预期，非法移民，与美国大选。

首先是过于提前计入的市场预期。天风证券此前提到(2024 年 9 月 13 日，《联储降息或将引起潜在的二次通胀》)，“在鲍威尔 8 月鸽变之后，市场不关心降息的原因和结果，只揣测降息的幅度，因此对于经济数据的反应并不对称”;这导致在经济数据转好的情况下，8 月以来的年内降息预期仍保持在 100bp 左右水平。

紧接着在静默期中，在没有任何数据支撑的情况下，靠着前纽约联储主席和其他媒体的吹风，50bp 降息预期持续升温，这本就缺乏逻辑支撑。而鲍威尔选择向市场靠拢降息 50bp，这就更加缺乏逻辑支撑，尤其是此前联储通常做主动的“预期管理”的情况下还如此选择。

天风证券认为理解鲍威尔的决定需要回到联储最底层目标：金融(市场)稳定。降息 50bp 这枚硬币的一面是顺应金融市场提前定价，避免资产大幅波动;另一面是增加潜在二次通胀风险;联储对于前者的权重或明显高于后者。

其次是捉摸不定的非法移民(以及对应的失业率水平)。联储给出 2024、2025 年都稳定 的 4.4%失业率水平本身也难以自洽;因为从历史上看失业率很难横在一个位置，但历史上也没有出现过如此大的劳动力供给冲击，失业率充满着太多的未知性。

失业率的上升是明牌，天风证券此前也反复用多个角度论证了这更多的是一轮供给冲击 (2024 年 7 月 9 日，《美国就业与失业的脱节》等)。问题在于整个美国劳动力市场都被捉摸不定的非法移民涌入速率所裹挟(包括非法移民转化为劳动力的时间，以及参与率水平)，且当前美国边境管理局记录的非法移民数量已明显减弱。

天风证券认为如此果敢的货币政策调整以及相对积极的降息路径或并没有太过计入劳动力供给边际转弱的情形，叠加降息带来需求修复，美国失业率存在一定拐头向下的风险。

最后，也是最重要的是美国大选的因素。有意思的是，在记者会中鲍威尔谈到他作为联储主席经历了 4 次总统选举，每一次都是基于美国民众利益最大化的集体决策。然而 2016 年，联储却极力避免了对大选的干涉，在大选后才继续加息;且对于当下美国经济来说，等到 11 月再行动也未尝不可。

所以现在回头看，鲍威尔口中的正确或并不是基于经济因素的“正确性”，而更多来自于非经济因素的“偏好性”。鲍威尔在拜登 vs 特朗普时极力保持了模糊立场，而在哈里斯接班对抗特朗普后，他的态度迅速转鸽，以 50bp 开启降息周期。

天风证券并不强调两者的因果性，但是从时间上看确实转变节点相对一致。之前特朗普扬言 替换鲍威尔，隔空喊话鲍威尔不要大选前降息，这可能也“适得其反”，从某种程度上促成了此次 50bp 的降息。

天风证券认为这也并不是一次补偿式的降息，如果联储真的认为 7 月非农数据指向降息的必要性，理应在数据公布后公开引导更明确的降息预期(25bp+25bp)，而非在静默期后市场还在博弈 25bp 与 50bp 的可能性。

且天风证券一直强调在 7 月非农公布后，数据都在转好，这也降低了补偿式降息的必要性。

总的来说，天风证券认为这可能是一次非经济因素驱动下的大幅降息，也可能增加了二次通胀的风险。美国经济在相对高位受到降息刺激，需求反弹将带动通胀反弹，明年联储可能考虑再加息。

大降大加的波动，类似 70 年代的联储主席伯恩斯。当然，这或也是联储内心锚定美国经济不着陆，以及基于非经济因素来调整货币政策的大概率结果。风险提示：美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现，美国薪资增速不确定性增加。