国金证券：美联储超预期降息，有何资产配置机会？

一、美国经济“硬着陆”概率上行？

50bps的首降幅度超出市场多数预期，根据彭博会议前的调查显示，113名分析师中仅9位预测利率下调幅度达50bps。联储主席鲍威尔表示可将首降50bps视为美联储不甘落后于曲线的承诺，并称其为降息周期开了一个良好而有力的头。这进一步确认了对于美联储而言，增长放缓的风险已经超过了通胀上行风险，即失业率的上升、新增就业的显著滑落更令其担忧。

综合会议增量信息，我们维持判断美国经济“硬着陆”的风险依然在上行通道，预计11月附近确认“硬着陆”概率约60%~70%。考虑到本次会议进一步确认了劳动力市场的下行风险，我们提示继续关注三个维度的指标：①失业率-自然失业率缺口、②萨姆法则、③全球经济景气，这将关乎到美联储后续会议的降息节奏。

资产配置建议：

①黄金：虽然短期受降息落地影响阶段性兑现涨幅，但随着“硬着陆”风险加剧其上行空间有望进一步打开。历史经验显示，美联储首次降息前后，除黄金以外大宗品偏谨慎，随着后续美国劳工数据进一步走弱，黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动。

②医药（尤其创新药）：作为资金敏感型行业，创新药或将显著受益于美联储宽货币的开启。创新药公司由于研发周期长、前期资金投入大，在尚未实现产业化落地前无法通过销售实现稳定的现金流，该模式使得创新药公司极度依赖融资活动以支撑公司的现金流。历史规律显示，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药均在上涨机会且具备超额收益。

③美债：降息周期开启，中期维度内的中枢下行趋势仍然确定，短期或有反弹风险。

④美股：“弱经济”预期影响下，美股大概率再次开启调整。

二、存在精炼环节的黄金公司释放业绩概率更大，股价具备向金价修复的基础

基于我们此前建立的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升至2600-2700美元/盎司，按照汇率中枢7.12计算，对应国内金价区间约为595-620元/克。在不存在汇率风险的假设下，国内金价运行中枢较年内高点进一步提升。

基于我们此前研究的黄金股择时体系，美联储正式降息开始预示着国内黄金股波动率显著抬升，相对收益和绝对收益获得难度加大。存在精炼环节的黄金公司在今年Q4释放业绩的概率更大，25年1月底业绩预告可验证。当前黄金股股价具备向金价修复的基础。

三、肿瘤创新药之胃癌与肺癌篇

（1）胃癌——现有靶向药可覆盖患者有限，多种靶点创新药临床研究取得突破

胃癌患者数量庞大，公开资料显示，我国胃癌每年的新发病例接近50万，并且近年来呈现逐年上涨的趋势。由于早期胃癌的症状与多种相对良性的胃病接近，再加上我国胃肠镜的普及率相对较低，导致多数胃癌患者确诊时已处于局部晚期或转移阶段。

免疫疗法、VEGF/VEGFR等泛癌种疗法接连在胃癌1L和后线治疗中取得突破：2021年BMS旗下的纳武利尤单抗在治疗胃癌的关键III期临床CheckMate-649被证实可改善初治患者的mPFS(7.7 vs 6.9，HR 0.77)和mOS（13.8 vs 11.6, HR 0.80），这是是全球首个在一线胃癌适应症上证实免疫疗法联合化疗可以提高患者生存获益的III期研究。截至目前，已有六款PD-1/PD-L1抑制剂在国内获批或递交上市申请，CSCO诊疗指南中免疫联合化疗已被列为胃癌1L治疗的首选方案，从临床数据非头对头比较来看，信达生物的信迪利单抗、百济神州的替雷利珠单抗展现出同类最佳的潜力，且无论患者的PD-L1表达状态如何均可获益，市场潜力巨大。2L治疗方面，礼来旗下的雷莫西尤单抗联合紫杉醇于2022年3月在国内获批上市，为2L胃癌患者带来了新的选择，此外，和黄医药开发的同作用机制的小分子药物呋喹替尼联合紫杉醇治疗2L胃癌的新适应症补充申请已于2023年4月获NMPA受理。

Claudin 18.2靶向药有望改写胃癌诊疗指南：Claudin 18.2存在于细胞膜表面，在大约55%的HER2阴性的胃癌患者中存在表达，38%的患者存在高表达，安斯泰来研发的Zolbetuximab联合化疗于2024年3月在日本获批，成为全球首个且唯一获批的CLDN18.2靶向疗法，该药此前在中国递交的上市申请正在审评中，III期研究显示其1L治疗HER2阴性、CLDN18.2高表达胃癌患者的mPFS可达8个月，优于现在的标准护理方案。国内多家企业也积极布局CLDN18.2靶向疗法，涉及多种不同的药物类型。

FGFR2b靶向疗法在胃癌领域取得重要进展：FGFR2b属于受体酪氨酸激酶，在大约30%的HER2阴性胃癌患者中存在过表达，Bemarituzumab是由安进研发的FGFR2b单抗，再鼎医药拥有其中国权益，II期临床研究显示Bemarituzumab联合化疗可显著延长初治晚期FGFR2b高表达G/GEJ患者的mPFS（14.0 vs 7.3，HR 0.43）和mOS（24.7 VS 11.1,HR 0.52），目前该药正在开展联合化疗或同时联合化疗及纳武利尤单抗治疗胃癌的III期临床，进度全球领先。

（2）肺癌——现阶段主要依据肺癌具体组织学分型及驱动基因突变情况进行治疗方案的选择

根据世界卫生组织国际癌症研究机构（International Agency for Research on Cancer，IARC）发布的数据，2022年的新增肺癌患者接近250万，是2022年全球患病人数最多的癌症类型，死亡的肺癌患者达到182万，是全球致死人数最多的癌症类型。

临床上依据病理形态学的特征大致将肺癌划分为非小细胞肺癌（Non-Small Cell Lung Cancer, NSCLC）和小细胞肺癌（Small Cell Lung Cancer, SCLC）两类，二者分别占85%和15%。两种疾病类型患者的诊疗方案差距较大：针对非小细胞肺癌患者，推荐患者进行相关生物标志物的检测并依据具体基因突变情况选择对应靶向药进行治疗；针对小细胞肺癌，因此目前主要依靠PD-1/PD-L1联合化疗进行治疗。

非小细胞癌领域近期重点关注国产EGFR、ALK、ROS1、KRAS、MET、PD-1/PD-L1靶向药物的进展：

①EGFR：大约50%的亚洲患者和19%的西方患者EGFR突变为阳性。EGFR TKI单药疗法是目前1L的标准护理方案，其中奥希替尼2024年上半年全球销售额达到32亿美元，近期埃万妥单抗联合兰泽替尼III期头对头击败奥希替尼，有望改写NSCLC 1L诊疗指南，针对三代EGFR TKI耐药人群，重点关注科伦博泰TROP2 ADC、康方生物伊沃西单抗和和黄医药赛沃替尼；

②ALK：三代抑制剂对伴随脑转移的患者疗效更加明确，代表药物阿来替尼2023年销售额达17亿美元，伊鲁阿克（齐鲁制药）与竞品相比疗效突出，商业化进展值得关注；

③ROS1：瑞普替尼（再鼎医药）通过结构优化延缓耐药的发生，进一步延长患者的mPFS，展现BIC潜力；

④KRAS：KRAS G12C是近年来国内药企重点布局的靶点，目前国内仅信达/劲方的氟泽雷塞获批，其余已在国内递交上市申请的企业包括加科思、益方生物；

⑤MET：MET靶向药以MET14跳变人群作为切入点，MET异常的EGFR TKI耐药是未来的核心适应症，和黄医药的赛沃替尼联合阿斯利康三代EGFR TKI奥希替尼治疗MET异常的EGFR TKI耐药人群全球II期注册临床数据积极，有望于2024年底在全球范围递交NDA；

⑥PD-1/PD-L1在驱动基因阴性1L患者中地位稳固，伊沃西单抗单药III期头对头击败帕博利珠单坑，为患者提供“去化疗”的治疗选择，应用潜力巨大。

小细胞癌1L治疗关注PD-1/PD-L1，2L治疗重点关注DLL3和B7H3靶向药：

SCLC患者预后差，靶向药研发难度较大，1L疗法中贝莫苏单抗（正大天晴）疗效突出，恒瑞医药的阿得贝利单抗联合化疗序贯胸部放疗有望进一步延长患者PFS。经治患者中重点关注安进/百济DLL-3/CD3双抗Tarlatamab和翰森制药B7H3 ADC后续研发进展。

本文来源微信公众号“国金证券研究”，作者张弛、李超、袁维，智通财经编辑：陈秋达。