民生证券：节前的宏观悬念

智通财经APP获悉民生宏观发表研报称，美联储降息后中国央行的不跟随似乎将宽松的悬念留到了节后，但结合当前宏观形势和梳理历史来看，该团队认为这一次，不应低估节前宏观政策定调变化的可能性。结合地方对全年经济目标的不同表述、最新财政和就业数据以及第四季度提前布局的关键性三方面，四季度的增长压力意味着有必要尽早作出政策部署，更应关注宏观定调上的信号。此外，从历史上看，“十一长假前”似乎往往也是政策出台的“重要窗口”。

从当前宏观形势来看，一些微妙的变化是值得关注的：

一是在9月中旬的黄河流域高质量发展座谈会后，对于“坚定不移”还是“努力”完成全年经济社会发展目标任务，地方的表述不尽相同，可能需要尽快统一认识。

二是最新的财政数据（1-8月财政收支缺口增至2.61万亿）和就业数据（8月16-24岁青年失业率升至18.8%）凸显了基层“三保”和稳就业的迫切性。

三是从8月经济数据来看，四季度GDP可能需要5.4%的增速，才能保证实现全年5%的增速目标，可见在宏观定调上提前布局四季度是关键。

而梳理历史，也不乏一些重要的政策信号赶在十一长假前悬念落地（比如2014年的“930新政”），甚至一度催化了假期间的海外市场。只是这一次，我们认为更应关注宏观定调上的信号。

如何看待地方对于全年经济目标的不同表述？财政可能是一大原因。各省对于经济目标的理解和表态可能不尽相同，部分省对于完成全年经济社会发展目标任务的定调仍是“坚定不移”，而有些省却 “努力完成”。这些将目标定为“努力完成”的省份可能面临着更大的财政约束。尤其是在1-8月全国财政收支缺口继续扩大的情况下，政策的出台更具迫切性。

上半年成绩不同，各省对下半年完成目标的“心气”也有三种不同：首先大省继续承担“压舱石”角色，广东、江苏、山东、浙江GDP占比前四省均表态“坚定不移完成全年目标任务”；其次上半年GDP“步调稍慢”的中坚省份紧抓落实、加快节奏，力求“后来居上”，如河北、辽宁、湖南上半年GDP实际同比增速虽较全年目标落后0.5-1.5pct，但依然强调“坚定不移”；最后是上半年经济动能相对偏弱的省份，在结合实际情况、重估经济目标后偏向“努力完成”，如海南、黑龙江、青海上半年GDP实际同比增速较全年目标落后4.0-4.9pct，表态以“全力以赴”、“努力完成”为主。

经济大省还将如何继续“挑大梁”？可能还需更多定调。以四大经济增长极（京津冀、长三角、粤港澳、以及成渝双城）来说，四大增长极以8.5%的国土面积，集聚了全国约37.6%的人口，创造了全国一半的经济总量，可谓是我国的“经济先锋”。继2023年以来，四大增长极的经济增速就持续领跑全国、充分发挥“扛大梁”的作用，对比之下其他省份的经济表现就略微逊色了些。但今年二季度，除成渝地区外的其他三大增长极经济增速均有边际放缓。若想要全年实现“5%左右”增速目标，那么如何加速“经济大省”增长新引擎的发展、或如何使其他省经济“紧跟步伐”，是宏观经济的重中之重。

若要完成全年“5%左右”的经济增速目标，留给四季度的压力可能有点大。根据8月经济数据来看，三季度GDP增速可能放缓至4.6%附近。经我们测算，四季度GDP增速至少要达到5.4%，才能使得2024年全年GDP增速达到5%的年初中性目标。即便是最终全年4.8%符合年初“5%左右”的下限，四季度也需要做到4.7%，考虑到去年四季度的高基数也有一定难度。因此，今年四季度的这一增长压力意味着有必要尽早作出政策部署。

从历史上看，“十一长假前”似乎往往也是政策出台的“重要窗口”。比较典型例如2014年的“930”新政，通过降低首付、房贷利率，放松首套房认定和购房标准等大幅放松地产限制，这对于假期期间的市场产生不小的影响，恒生指数和离岸人民币在9月30日触及阶段性低点后，假期均出现明显的反弹。

近年来这种情况也不少见，比如2022年，在国务院出台稳定经济大盘的一揽子接续政策的背景下，9月底央行出台来稳信贷、稳地产和稳汇率的组合拳；2023年，7月政治局会议不提“房住不炒”且更加强调扩大内需，9月财政也开始默默转向，26日内蒙古打响了重启特殊再融资债券的第一枪，28日新的财政部党组书记到位，也让市场对于财政在第四季度扩张产生了期待。

今年7月政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，不过第三季度经济增速很可能较上半年有所放缓，节前最后一周的政策动作依旧值得期待。

风险提示：未来政策不及预期，国内经济形势变化超预期，地缘因素超预期。