营收利润双丰收却遭港股通“遗忘”，博安生物(06955)何以撬起估值？

9月27日，借着AH两地股市齐上涨的东风，博安生物(06955)盘中股价最高达到9.99港元，离10港元大关只差临门一脚，一扫8月以来低迷的走势。

只是这家公司如此表现让不少投资者唏嘘不已。通常来说，被纳入港股通意味着企业股票流动性有望得到较大改善作用，但作为一家港股通公司，博安生物的港股通持股比例仅1.12%，公司股票自今年8月以来日成交量均未突破30万股，其年初至今股价也累跌了37.42%。

种种表现无一不透露出，博安生物或正在被市场“遗忘”。然而，作为一家营收增长两位数，同时扭亏为盈的生物技术企业，博安生物在二级市场的表现与其财务表现存在明显背离。

“造血”跟不上“缺血”

根据9月25日盘后正式发布的中期业绩，博安生物期内取得收入3.63亿元(人民币，下同)，同比增加38.93%;母公司拥有人应占溢利6167.2万元，较上年同期实现大幅扭亏，且此次是博安生物首次实现中期盈利。

财报中，博安生物提到其收入增长的重要原因之一便在于报告期内核心产品的高速上量。博安生物在财报中表示，收入的增长证明其能够持续将生物制品产品组合推向市场并维持市场份额。

截至本公告日期，博安生物的三款产品(博优诺®、博优倍®及博洛加®)已在中国大陆成功上市并覆盖逾2700家目标医院及机构。其中公司首款产品博优诺®覆盖的患者数量持续增加，销售收入稳步提升;第二款产品博优倍®为首个国产地舒单抗注射液在报告期内高速上量，带来显著增长。目前公司已就博优诺®及博优倍®开展若干上市后临床观察性研究。此外，博洛加®已在今年5月获批上市。

在核心产品销售带动下，去年下半年，公司已首次环比扭亏为盈，加上此次中期盈利，博安生物已实现一个完整年盈利，成为当前少数靠产品销售实现盈利的Biotech。数据显示，今年上半年，公司产品销售收入约为3.32亿元人民币，同比增长28%。

然而，博安生物目前面临的问题在于其生物类似药产品商业化业绩难以撑起其后期管线研发与商业化运营。在“造血”跟不上“缺血”情况下，公司现金问题越来越突出。

从管线情况来看，目前博安生物研发管线中不少产品已推进至中后期，有6个在研项目即将进入商业化阶段：其中度拉糖肽和阿柏西普均处于BLA审评阶段，有望明年在中国获批;此外，地舒单抗(包括60mg和120mg)也在欧洲、美国、日本开展国际多中心Ⅲ期临床试验，并计划于明年开始提交BLA。

但另一方面，根据此次中报，虽然公司实现了6167.2万元的净利润，但当期经营活动现金净流出4951.1万元，较上年同期进一步扩大。在这一数据背后，公司当期应收账款及应收票据3.46亿元，存在一定的收账压力。与此同时，公司当期研发费用和营销费用合计2.2亿元，且计息银行贷款及其他借款共计约4.77亿元。可见，博安生物在需要同时面对来自上市产品的营销支出和创新药管线研发支出双重压力的同时，还需要定期贷款融资还债。

今年4月，博安生物与中国金谷国际信托有限责任公司达成了一项3亿元的定期贷款融资，侧面反映出公司补足资金的急迫性。截至今年6月末，公司现金及现金等价物1.72亿元，现金压力依旧存在。

创新药遥遥无期，生物类似药难撑估值

相比港股生物医药板块中多数未盈利企业，博安生物之所以能在商业化领域后来居上，大力发展生物类似药就是关键策略之一。

这一策略的“稳妥之处”在于，一方面，生物类似药不需要企业进行原研创新，研发风险和难度拉到很低;另一方面，随着重磅单抗专利到期，国产生物类似药存在巨大的国产替代市场。博安生物正是通过实现商业化的生物类似药保障了公司短期内的商业回报，从而实现了业绩上的起飞。

然而，市场对于生物类似药企业的估值一直上不去，投资者不妨参考“退位药王”修美乐与其生物类似药的市场竞争情况。

据智通财经APP了解到，自从2023年1月第一款修美乐生物类似药上市以来，已经先后有14种版本的类似药上市，但其渗透速度远低于预期。尽管阿达木单抗生物类似药的批发采购价(WAC)比修美乐便宜55-86%不等，其中Hadlima和Yusimry的折扣高达86%，但这些极具价格优势的生物类似药仍难以快速撼动修美乐的市场地位。目前所有的修美乐生物类似药的市占率仍低于10%。

在美国生物类似药市场，显现出的一个特点在于：原研药依托先发优势进行充分的市场布局，掌握了成熟的药品流通渠道，让生物类似药无从下手争夺市场。而这也使得本就时机落后的生物类似药，依靠后天低价改命的难度很大。目前来看，国内市场同样有此类发展趋势。

以博安生物为例，其核心产品之一的博优诺®目前面临的市场竞争环境较为严峻。一方面国内获批的贝伐珠单抗生物类似药已上升至11款，另一方面正是因为市场井喷导致该品种医保售价的逐渐下探，博优诺®的销售天花板几乎已被先发优势的竞品卡位。

据智通财经APP了解，2021年5月，博安生物将博优诺在国内21个省市县域地区的独家推广权交给了阿斯利康，在大药厂成熟的销售渠道借力下，博优诺当年上市的销售业绩仅为1.59亿元，市场占比为1.76%;而竞品安维汀和安可达则在同年分别拿下32.99亿元和35亿元的销售额，国内市占比分别为36.66%和38.89%。

而博安生物的第三款产品博洛加®，同样也是地舒单抗但其与博优诺®却稍显不同。地舒单抗的原研药企为安进，但安进针对代谢和肿瘤适应症分别开发出普罗力和安加维两个品牌，博优诺®是普罗力类似药，而博洛加®则为安加维类似药。但由于在该赛道已有迈威生物的迈卫健和齐鲁制药的鲁达欣获批上市，其后续市场竞争压力或较博优诺®更大。

其实从商业策略来看，博安的思路和港股生物医药板块一些已盈利的药企路径类似，均是以生物类似药切入，在实现自我造血后再全面推进创新药开发，但公司在肿瘤和自免领域的创新药多数都在I/II期临床阶段，远没到为公司“造血”阶段，更谈不上通过自主创新产品支撑公司增长。因此在市场追捧创新药的背景下，除非自身类似药产品打破市场格局实现销售突破，否则处在类似药发展阶段的博安生物短期内很难得到二级市场的价值重估。