看多的高盛vs.看空的大摩：观点到底有什么分歧？

10月7日，高盛发布了题为《此时不冲，何时冲？买入中国股票的10个理由》(If not now, when? 10 reasons to buy China equity)的投资策略报告，将沪深300指数的目标点位设置在4600点（注：不是上证指数）。仅仅一天之后，大摩就发布了题为《发改委提供能见度不够导致市场情绪下降》(Market sentiment down on limited clarity from NDRC)的策略报告，将沪深300指数的目标点位调降到4000点。根据此时此刻（注：10月9日中午）的市场状况，高盛认为A股还有15%的上升空间，而大摩认为已经没有空间了。

不同投行对大市持有不同观点是非常正常的；有些时候，哪怕同一家投行内部不同的研究小组对大市也持有不同观点。令我记忆犹新的是，2008年，里昂证券(CLSA)研究部的一个团队认为来年的中国经济增速将只有5.5%，另一个团队则认为应该高达8%，它们还组织了一次面向客户的公开辩论。归根结底，卖方分析师只负责提供观点，观点本身正确与否并不重要，重要的是背后的逻辑是什么。头脑正常的投资者也不会以卖方分析师的观点作为唯一参考（不管这个分析师多么厉害），而是将其作为思考的出发点。

那么，高盛和大摩策略团队的分歧到底在哪里？首先需要指出，大摩的报告要晚一天，已经充分吸收了10月8日上午发改委新闻发布会、以及当天错综复杂的市场局势所提供的信息。它的主要论点就是：发改委的新闻发布会提供的新增信息（能见度）不足，尤其是在提振消费者信心和清理房地产库存方面没有提供详细计划。所以，它认为此时此刻的市场估值水平已经充分体现了对当前经济刺激措施的期望，大市进一步上升的空间很小；接下来需要密切关注住房销售、零售、信贷等宏观经济数据，以做出进一步的评估。

事实上，早在10月8日之前，大摩对国内宏观经济和资本市场就明显比较保守。它与高盛的一个基本区别就是：前者对经济刺激措施的范围和深度比较谨慎，后者则十分乐观。高盛在10月7日提出的“买入中国股票的10个理由”，有5条都是在讲政策——除了已经公布的政策，它甚至不惜援引未经证实的媒体报道，宣称更多的政策已经在路上了。对比一下就会发现，现在高盛策略组甚至比绝大部分国内券商对中国宏观经济的态度更乐观！

换句话说，高盛认为应该大胆折现政策预期，“此时不冲何时冲”；大摩则认为只有进一步观测宏观数据才能验证该不该冲。前者算是所谓“赔率思维”，即认为现在冲进去的赔率明显比较高，一旦获胜奖励很大；后者则是所谓“胜率思维”，即认为现在冲进去的胜率还不够大，应该等到十拿九稳的时候再说。两家当然有不同的信息来源，对经济刺激措施的预期本来就不同；但是哪怕排除信息因素，这两种思维方式倒也没有优劣之分，只是不同的投资者偏好罢了。

仔细观察这两份策略报告，我们还能发现：高盛对货币政策，尤其是银行流动性对股市的影响尤其重视；大摩则没那么重视。高盛提出，央行目前对股市提供的支持是“史无前例的”(unprecedented)和“打破常规的”(unorthodox)，包括价值5000亿的互换便利、价值3000亿的再贷款，以及对并购和大股东增持行为的专项贷款扶持。它还进一步指出，日本的经验告诉我们，哪怕通货紧缩和经济下行态势没有改变，股市也完全可以出现一波大涨。

高盛已经把话说得很清楚了，堪称过去两周争先恐后开户乃至抵押房产入市的股民的代言人：经济刺激措施的效果不重要，重要的是为市场提供的流动性和心理效果。历史一再证明，经济政策“U型反转”之后，股市从谷底的涨幅一般会超过30%，平均涨幅会达到85%！现在只是一个开始。“企业利润上调不是（支持上涨的）核心因素”(profit upgrade is not the key ingredient)，这是高盛报告的原话。

因此我们可以理解，为何大摩一再强调要紧盯接下来的宏观数据，而高盛认为现在就可以冲了：

大摩的逻辑是：政策生效导致经济回暖，经济回暖导致企业利润上行，从而为牛市打下坚实的基础——只有这个逻辑初步成立了，当前的牛市才是可持续的。

高盛的逻辑却是：哪怕这个逻辑不成立又如何？日本的通缩持续了三十年，难道日本股市就一直熊了三十年吗？再说，更多刺激措施还在路上，逻辑成立的可能性很大的。

不过，在具体的选股层面，高盛强调，与社会消费增长密切相关的公司将会最受益。也就是说它的基本假设仍然是：消费会引导经济出现一个扎扎实实的扶苏。至于这个复苏是如何传导的——通过房地产和股市复苏带来的财富效应，还是通过就业市场的回暖，抑或是通过大规模的消费刺激措施？这显然就不是任何分析师能够具体预测的了。

究竟采纳上述哪一种观点，更多的是一个信仰问题。我认为大摩的观点确实有其道理，但是有一点值得商榷：10月8日上午的发改委新闻发布会，本来就不是用来提供大量“细节信息”的。看了发布会的投资者可能确实觉得意犹未尽，但是接下来肯定还有更多的经济刺激措施在路上。那次发布会不是对未来的预测，而只是对已经发生事情的确认罢了。

至于大摩提出的“发布会提供能见度不足导致了市场情绪下滑”，则更加值得商榷：A股和港股的回调早在发布会刚刚开始，甚至还没开始的时候，就在进行之中了。在过去两周的剧烈上涨之后，市场无论如何需要一段时间的震荡调整，不是今天就是明天。仓促地通过一次发布会来判断市场情绪似乎不够合理（尽管我认为市场情绪确实受此影响）。

但是有一点我是非常赞成的：接下来半个月密集公布的宏观数据，将前所未有的重要；尤其是房地产销售数据，因为它将直观地体现经济刺激措施的即时效果。如果楼市能够稳住，那么一切都好说。至少在现阶段，楼市和股市是高度正相关的，而且前者对经济的意义明显更重要。

本文转载自“互联网怪盗团”微信公众号；智通财经编辑：陈筱亦。