信达证券：A股市场进入牛初震荡期 上游周期、出海或发展为新一轮牛市最强主线

智通财经APP获悉，信达证券发布研究报告称，A股市场进入牛初震荡期，时间上可能是季度级别的，空间不大。10月有三季报、财政政策预期、11月有美国大选。鉴于9月下旬市场涨速为2000年以来最快，10月股市开始进入震荡期，时间上来看可能是季度级别的震荡。波动期间重点关注：(1)各类政策落地力度和执行力度；(2)股市上涨形成的财富效应和过去三年熊市中被套资金解套后的行为。建议配置顺序：上游周期(产能格局好+需求担心释放已经充分)> 出海(长期逻辑好)> 传媒互联网&消费电子(成长股中的价值股)> 金融地产(政策最受益)> 新能源(超跌) >消费(超跌)。

策略观点：牛初为何容易震荡？

历史总是惊人的相似，但又不完全相同。历次牛熊周期相似的是投资者认知变化的过程、估值周期性波动，不同的是，每一次牛市，还需要伴随着新的产业大逻辑、新的估值方法。站在当下，如果以历史的相似性来看，投资者应该乐观的是，因为估值修复、政策变化正在驱动股市新一轮牛市周期的演绎。但由于熊市刚结束时，新的牛市逻辑尚未形成共识，所以第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道(银行)、2014年Q3-Q4是老赛道(金融周期)、2019年Q1是老赛道(证券、TMT)。

老赛道估值修复一波后，通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。市场大多会进入半年-1年的震荡，而休整期，往往新的产业逻辑会逐渐走出来，居民流入股市的方式也会确定下来，休整过后，股市大多会进入持续1-2年的单边上涨期(牛市中后期)。震荡期是新老赛道交替的重要阶段，而且要注意的是，每一轮牛市资金流入股市的方式也会有所不同，2019年Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临，但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募、私募、外资规模快速成长。

(1)市场进入牛初震荡期。牛市已经确立，但现在处在牛市初期，牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。随后随着牛市主线逻辑清晰，市场赚钱效应累积时间达到1年以上，牛市开始进入中后期(持续上涨期)。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨。

2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2013年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势(牛市中后期)。

(2)震荡休整的原因：虽然牛市有相似的地方，但驱动牛市的逻辑往往和之前有很大的不同，投资者学习认可新逻辑需要时间,由此带来震荡市。每一轮牛市都会有新的产业逻辑驱动大家预期中国经济继续发展，而在每一次牛市初期的时候，投资者往往会按照之前牛市的驱动力，寻找股市可能改善的逻辑，而忽略了新的产业逻辑，由此导致牛初，股市难以形成合力，容易在涨了一波后出现休整震荡。

比如2013-2015年的牛市，始于2012年12月，市场刚企稳的第一波上涨，投资者按照2005-2010年的经验，从经济刺激、经济能否回升的角度，寻找牛市开启的条件。2012年Q4，房地产投资回升、中央经济会议强调新型城镇化、十八大等变化，让投资者觉得经济可能会开启新一轮周期，12月指数快速上涨，但由于长期经济已经下台阶，2012年底观察到的经济回升力度很弱。但这并没有影响新一轮牛市的展开。投资者对上一轮牛市逻辑的模仿，带来了2012年12-13年1月的第一波上涨，但最终TMT等新的产业才是2013-2015年最强的逻辑，2013年恰恰是新逻辑构建的阶段。

2014-2015年的牛市另一个驱动力是居民资金快速入市，由此带来的影响是2019年以来，每一次居民资金阶段性流入，投资者都会预期类似2014-2015年的牛市是否会重演。2019年Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临，但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募基金规模快速成长。

同样，最近市场快速波动期间，居民资金非常活跃，很多投资者又开始预期类似2014-2015年政策资金驱动的牛市即将来临。参考2019年Q1的经验，信达证券认为牛市确实可能到来，但过程和居民资金流入的方式，大概率和2014-2015年不同。

(3)筹码和估值压力导致股市也容易在牛初进入震荡期。从估值的角度来看，9月的快速上涨，让节后10月8日市场整体估值快速由历史最低水平，大幅回升到历史中等水平。估值修复已经完成，后续市场的上涨需要业绩，需要能够展望2-3年的大逻辑。所以市场进入震荡也是正常的。

(4)短期A股策略观点：市场进入牛初震荡期，时间上可能是季度级别的，空间不大。10月有三季报、财政政策预期、11月有美国大选。鉴于9月下旬市场涨速为2000年以来最快，10月股市开始进入震荡期，时间上来看可能是季度级别的震荡。波动期间重点关注：(1)各类政策落地力度和执行力度。(2)股市上涨形成的财富效应和过去三年熊市中被套资金解套后的行为。信达证券认为调整的空间不会很大，历史经验是把之前涨幅的一半跌回去，一般震荡期第一个月容易调整较多，随后进入横盘震荡期。震荡刚开始1个月需要降低仓位，之后仓位可以稳定或适度提高。震荡期，板块分化会加大。牛市初期第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道(银行)、2014年Q3-Q4是老赛道(金融周期)、2019年Q1是老赛道(证券、TMT)。老赛道估值修复一波后，通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。

建议配置顺序：上游周期(产能格局好+需求担心释放已经充分)> 出海(长期逻辑好)> 传媒互联网&消费电子(成长股中的价值股)> 金融地产(政策最受益)> 新能源(超跌) >消费(超跌)。历史上熊转牛第一波，企稳初期较易偏向大盘，但季度反转到中后期风格可能会快速变为小盘。如果底部反转，高PE板块(成长风格)大多情况下表现较好。历史上重要底部反转的第一波上涨，成长风格通常表现更强。但从节奏上来看，大多数情况下，底部反转后的第1个月会是价值风格的板块先涨，到反转后2-3个月成长风格的板块开始变强。随着第一波上涨进入尾声，配置策略可以降低弹性配置。高现金流回馈股东(高ROE低PB)、上游周期、出海，这些配置方向，产业逻辑和之前牛市不同，可能发展为新一轮牛市的最强主线。