10月贵金属月报：预计宏观经济和地缘政治将支撑黄金投资至2025年

智通财经APP获悉，MetalsFocus金属聚焦发布《10月贵金属月报》指出，因9月份美国就业数据强劲金融市场已下调了降息预期，目前预计在11月和12月两次政策会议上美联储各降息25个基点的可能性更大。美国利率不断下调应会导致美债收益率走低，同时美元与其他主要货币间的利率差收窄将继续打压美元，进而会令贵金属受益。鉴于对美国经济衰退的担忧日渐消退可能导致股市进一步上涨，追求投资组合多元化的趋势也有望延续，将支撑黄金走强。

美国总统大选结果尚不确定，同时对于美国财政政策和债务的担忧可能会加剧，也将是影响市场走势的重要因素。此外，即使中东地区最为紧张的局势有所缓和，但在可预见的未来难于回归正常状态。这些因素将支撑投资者对贵金属的兴趣至2025年。目前预计未来几月间金价将迭创历史新高，有助于提振银价。

宏观经济现状与展望

9月份美国股市迭创新高，标普500指数已连续第五个月上涨。美联储大幅降息50个基点，开启降息周期，是股市上涨的主要驱动因素。9月份美联储政策会议举行后市场对11月份将再降息50个基点的预期也已升温，导致美元指数跌至一年来的新低。

贵金属也受益于美元走弱而上涨。近期中东地区地缘政治紧张局势加剧后避险性买入上升，为贵金属尤其是黄金走强提供了额外推动力。

9月末中国政府宣布将推出一揽子激进的经济刺激措施，推动中国股市创出2008年以来最大涨幅。中国股市大涨助力欧洲市场和工业金属走强，其外溢效应也令白银受益。

发布本报告之时，因9月份美国就业数据强劲金融市场已下调了降息预期，目前预计在11月和12月两次政策会议上美联储各降息25个基点的可能性更大。

尽管如此，美国利率不断下调应会导致美债收益率走低，同时美元与其他主要货币间的利率差收窄将继续打压美元，进而会令贵金属受益。

鉴于对美国经济衰退的担忧日渐消退可能导致股市进一步上涨，追求投资组合多元化的趋势也有望延续，将支撑黄金走强。

在投票日之前美国总统大选结果尚不确定，同时对于美国财政政策和债务的担忧可能会加剧，也将是影响市场走势的重要因素。此外，即使中东地区最为紧张的局势有所缓和，但在可预见的未来难于回归正常状态。

上述因素将支撑投资者对贵金属的兴趣至2025年。目前预计未来几月间金价将迭创历史新高，有助于提振银价。

黄金市场现状与展望

因美联储降息幅度大于预期，叠加中东地区紧张局势不断升级，9月份黄金价格持续上涨。9月26日触及历史新高2,685美元/盎司后，金价小幅回落，撰写本报告之时交投于2,650美元/盎司附近。

MetalsFocus大幅上调了金价预测值。上调原因包括对美国将加速降息的预期日益上升，以及专业投资者实现投资组合多元化的意愿日益增强，这往往反应其认为股票价格过高，或担忧美国政府债务前景不佳。

在这一背景下，近月来每当金价回调时投资者都大量买入，大幅推高了黄金底价。同样重要的一点是，尽管金价迭创历史新高机构投资者也不大愿意卖出或做空黄金。

CME(芝加哥商品交易所集团)管理基金持有的黄金期货净多头仓持续上升，凸显出投资者做多黄金的热情高涨。虽然截至10月初净多头仓(以合约数计)仍比历史峰值低20%，但总持仓价值自7月份以来已迭创历史新高。同样的，9月份资金继续净流入黄金ETPs(交易所交易产品)，连续第五个月实现净流入。

全球官方部门稳健买入黄金，也助力金价上涨，在可预见的未来该趋势有望延续。虽然本年迄今买入步伐放缓，但以绝对数量计净买入量仍处于历史高位。

展望未来，预计到2025年宏观经济和地缘政治大环境仍将继续支撑黄金投资。即使未来几月间美联储的降息步伐慢于预期，实际收益率也应会继续下降。

此外，鉴于对美国债务水平的担忧日益升温，中东地区紧张局势加剧，股票价格高企等因素，投资者应有理由追求投资组合多元化，会吸引资金流入黄金市场。投资者寻求财富保值将进一步提振金价。

不过MetalsFocus认为一旦2025年一季度金价触及3,000美元/盎司关口，能否继续上涨存疑，原因是到2025年早期未来的降息预期将基本上已在金价中得到反映。到时做多黄金可能过于拥挤。因此预计之后金价或将开始回落，但考虑到宏观经济和地缘政治不确定性因素众多，到2025年三季度结束时金价或仍将保持在高位。

因金价高企，叠加消费者信心不佳，9月份中国黄金首饰需求仍疲软。这也体现在9月份深圳珠宝珠宝展期间批发生意低迷。零售商为十一黄金周(传统上一直是中国第二大首饰零售旺季)的到来而备货的规模也有限。为降低运营成本，部分首饰展厅和加工厂商增加了员工休假天数。

因金价涨至创纪录高位，叠加不算吉利的15天悼念亡者时期的到来，9月份印度消费者的黄金需求放缓。零售商也对在如此高的金价下补充库存持谨慎态度。预计金价还将进一步走强，这将继续打压排灯节(今年10月31日)期间的黄金需求。

8月后期需求开始上升后，9月份土耳其实物黄金需求继续走强，特别是下半月期间因金价持续上涨提振购金兴趣。需求旺盛，叠加黄金供应受限(原因是政府设定了12吨的月进口配额)，导致当地金价较国际金价的溢价从8月后期时的40-50美元/盎司升至9月后期时的60-80美元/盎司，10月早期更加速升至130美元/盎司一线。相比之下，因国际金价涨至创纪录高位，同一期间迪拜市场金价则对国际金价折价4-5美元/盎司。

在矿产黄金供应方面，9月份英美黄金阿散蒂公司签订了收购Centamin矿业公司的协议，交易价值25亿美元。根据收购协议，英美黄金阿散蒂公司将获得Centamin公司位于埃及的Sukari金矿的控制权。预计该收购交易将使英美黄金阿散蒂公司的黄金年产量增加约45万盎司，至300万盎司左右。

价格预测风险因素：在金价上行风险方面，美联储的立场更为鸽派或地缘政治局势持续恶化可能大幅推高避险性资金流入量，进而推高金价。在下行风险方面，通胀上升或地缘政治紧张局势缓和，都可能引发黄金投资者获利了结。股市大幅回调也可能利空黄金，原因是投资者会急于卖出流动资产来弥补股市亏损。

白银市场现状与展望

8月后期再度试图突破30美元/盎司关口失败后，9月初白银价格走弱，前十日都在28-29美元/盎司区间内震荡。之后至月末银价持续上涨，涨势一直延续至10月早期。10月4日攀升至11年来的高点32.96美元/盎司后，银价回落，撰写本报告之时位于32美元/盎司下方。

因市场担忧中国经济(延伸至工业金属)，同时从地缘政治紧张局势和投资组合多元化策略中受益最大的是黄金，9月早期白银表现跑输黄金。

9月下半月期间，白银强劲回升，其月内涨幅在各贵金属中位居第一。这一定程度上反映出由于8月末和9月初金/银价格比率逼近90:1时，白银看起来遭低估，战术性投资者对白银的兴趣上升。更为重要的是，随着9月末中国政府出人意料地推出新冠疫情后最为激进的经济刺激措施，工业金属价格急剧反弹令白银受益。

银价突破盘整区间促使更多短线投资者追随趋势买入。9月24日CME管理基金持有的白银期货净多头触及两年来的高点，之后也仅小幅回落。全球白银ETPs也实现资金温和流入，9月底时总持仓量已升至两年来的高点。

展望未来，为反映金价走高的带动作用，上期月报发布以来小幅上调了银价预测值。尽管近期有所回落，但目前金/银价格比率仍接近83:1，处于较高水平。同时目前银价也仍远低于历史峰值。考虑到这些因素，投机性资金流入白银市场的空间仍较为充足。

与黄金的情况一样，由于到那时降息进程应已过大半，进入2025年下半年后白银涨势也难于持续。还需强调指出的是，预计2025年后期金/银价格比率将小幅下降，与贵金属价格下行期间白银走势通常跑输黄金的历史常态不同。作出这一研判，依据的假定是白银市场供应持续短缺可能会吸引一些长线投资者。

延续前几个月的趋势，9月份西方国家的白银零售投资需求仍疲软，反映出投资者对避险性资产的需求下降，同时2020-2022年期间买入量极高后市场已几近饱和。

政府下调进口关税后印度白银需求曾短暂上升，但因国际银价反弹将国内银价推高至接近关税下调前的水平，9月份需求再次回落。随着消费者需求放缓，零售商不大愿意在当前价位补充库存。展望未来，与黄金的情况类似，如果银价继续上涨，今年排灯节期间消费者的白银购买量可能会受到影响。

在白银工业需求方面，2024年三季度收到的订单数量低于预期迫使主要白银终端用户把控制库存水平作为重点工作。近年来光伏行业一直是推动白银工业需求增长的主要力量，但目前需求放缓之势明显可见。中国光伏产品制造商反馈的信息显示，由于国内一些大型项目可能会推迟实施，同时海外尤其是欧洲的需求仍疲软，今年四季度订单的可见性不明朗。在世界其他地区也出现一些利空因素。10月份美国宣布将针对从一些东南亚国家进口的太阳能电池实施反倾销措施，同时进一步上调关税的决定也增大了不确定性。印度政府实施“获批型号与制造商清单” 制度，实质上构成从中国进口光伏产品的壁垒，已使该国光伏发电装机量受到影响。自2024年4月份起该进口管理指引适用于光伏组件进口，并将从2026年4月份起适用于光伏电池进口。

在供应方面，科尔黛伦矿业公司宣布将以17亿美元的对价，收购SilverCrest 金属公司。收购交易完成后，科尔黛伦公司将把SilverCrest公司位于墨西哥的Las Chispas矿山纳入麾下，共拥有位于北美洲的五家在产矿山。公司目前预计2025年的白银和黄金产量分别为2,100万盎司和43.2万盎司。

价格预测风险因素：与黄金一样，银价上行主要风险因素包括地缘政治风险加大和美联储降息步伐快于预期。如果中国推出更多激进的经济刺激措施，将为提振投资者对工业金属的信心注入额外推动力，利好于白银。在下行风险方面，目前推出的支持措施可能并不足以推动中国经济显著增长。一旦对中国经济的悲观预期复现，可能会打压工业金属价格，进而拖累银价。

铂金市场现状与展望

9月份铂金开盘价为928美元/盎司，4日快速跌至月内低点901美元/盎司。延续区间震荡走势，铂价在900美元/盎司关口获得支撑，涨至1,000美元/盎司左右后才回落。与其他金属一样，9月18日美联储宣布降息50个基点后铂价上涨，在金价创出历史新高后26日触及月内高点1,019美元/盎司。不过铂价再次未能站稳于1,000美元/盎司上方，月末报收于981美元/盎司.10月早期铂价继续小幅走低。

2024年三季度铂金均价为964美元/盎司，较之前的预测值高出14美元。鉴于铂金供应将持续短缺，中国铂金进口量继续上升，化石能源汽车需求稳定等利好因素，维持2024年四季度至2025年四季度期间的铂价预测值不变。

9月份全球铂金ETP的总持仓量减少13.6万盎司(下降4%)至322万盎司，重返今年4月份的水平。虽然本年迄今总持仓量上升5%，但较6月中旬创出的年内高点358万盎司下降10%。与今年持仓量其他重大变化类似，9月份欧洲基金减仓13.1万盎司，是导致全球铂金ETP总持仓量下降的主因。与前几个月铂价触及1,000美元/盎司引发投资者获利了结的情况不同，9月份卖出时段集中于11日至17日，这可能是由于投资者已预期美联储将降息。

9月初CME管理基金持有的铂金期货为净空头，达46.5万盎司，创六个月以来新高。不过之后持仓情况很快逆转，月末净多头达到75.3万盎司。净仓位从净空头转为净多头，变动达120万盎司，反映出在铂价区间震荡环境下投机活动的规模。铂价逼近1,000美元/盎司时，多头仓位已达到最高;逼近900美元/盎司时，空头仓位已达到最高。

随着铂价自今年4月以来首度跌至900-950美元/盎司左右，8月份中国内地和香港特区的铂金合计净进口量升至43.6万盎司，创三年来新高。截至8月末，本年迄今的总进口量为174万盎司，较2023年同期上升34%，但比2021年和2022年同期进口量低17%和14%。8月份中国铂金进口量增加可能会导致远期曲线收紧，使铂金租赁成本上升。

视线转向汽车业的铂金需求，宝马公司宣布已成功完成BMW iX5氢燃料电池汽车在全球各地的测试，将于2028年开始量产。轻型汽车氢燃料电池技术的发展利好于未来铂金需求走强。预计2024年汽车业的铂金总需求量为324万盎司，其中氢燃料电池汽车的需求量仍很低(在轻型汽车总需求量中的占比低于1%)。

9月份美国国会就《2025财年国防授权法案》展开商议，重要会议包括9月16日举行的众议院军事委员会会议和参议院举行的审议会议。重点内容为强化关键矿物(其中包括铂金)的国内供应链。立法旨在促进美国的矿物供应链独立性，具体措施包括支持回收技术研发，改进采矿许可证制度，确保国际合作等。这些措施有望增加用于军事技术领域铂族金属的库存量和采购量，使铂族金属保持其作为国家安全战略性资源的地位。

2024年铂金回收供应量增长乏力，预计仅会同比上升3%，至118万盎司。背后的部分原因是一些回收商囤货，但主要原因是报废汽车供应量减少。考虑到监管不确定性，消费者可能不大愿意淘汰旧车而购买新车。政府制定的汽车电动化目标发生改变，排放目标值也时有变动，导致很多消费者不确定是否该立即选择电动汽车，还是等待监管法规更清晰时才入手。面临汽车市场的不断变化，消费者处于犹豫状态，推迟作出购买决定。预计2025年市场将回归正常状态，相应的铂金回收供应量有望同比增长15%。

在矿产铂金供应方面，英美资源集团已开始减持其在英美铂业公司中的股份，处置1,300万股，约等于英美铂业公司已发行普通股总数5%。减持股份旨在提高位于南非的英美铂业公司的股票自由流通量，为企业分割做准备。

价格预测风险因素：如果降息能提振汽车需求，废汽车催化剂供应量可能会上升，或将打压铂价。虽然目前铂价未复制金价的上行走势，但金价自历史峰值回落仍可能会打压铂价走牛的预期。

9月份钯金开盘价为968美元/盎司,6日跌至907美元/盎司后在900美元/盎司关口获得支撑，走势与铂金相同。9月11日钯价突破1,000美元/盎司并站上200日移动平均线。虽然今年早些时候钯价曾两度短暂站上200日移动平均线，但本次才是2022年10月以来首次重大突破，为钯价上行注入动能。钯金投资者情绪转好，部分原因可能是预计西班耶-静水矿业公司旗下北美矿山将削减钯金产量，9月12日正式宣布减产后进一步提振钯价。在期货市场轧空的助力下，9月18日钯价触及1,125美元/盎司，创2023年12月(当时对俄罗斯钯金供应中断的担忧引发类似的轧空)以来新高。月末钯价报收于1,004美元/盎司,自今年3月份以来收盘价首度站上1,000美元/盎司，10月早期也保持在该价位上方。

与铂金的情况一样，2024年三季度钯价预测值仅略低于实际970美元/盎司水平。预计今年钯金供应短缺量很大，2025年也将达到37.7万盎司，因此维持钯价将小幅走高的研判不变。

9月初钯金成交价较铂金溢价40美元左右，之后9月9日短暂转为对铂金折价。钯价在该水平获得支撑，9月18日对铂金的溢价飙升至近140美元。目前钯价和铂价都位于1,000美元/盎司左右，处于平价状态。

9月份全球钯金ETP的总持仓量下降4%(减少3.4万盎司)，至72.5万盎司。与铂金的情况一样，也重返今年4月份的水平。虽然9月份下降，但本年迄今总持仓量仍上升22%。本年迄今北美基金的持仓量上升33%，在钯价处于低位时买入，但9月份钯金均价涨至1,019美元/盎司，创出年内新高时又获利了结，是影响9月份和本年迄今全球钯金ETP总持仓量变动的主要力量。南非基金目前的持仓量仅为1.1万盎司，不到2015年峰值水平(139万盎司)的1%，较今年5月份的高点(3.3万盎司)也下降68%。

因全月钯价都处于低位刺激进口，8月份中国内地和香港特区的钯金合计净进口量达22.1万盎司，较本年迄今月均进口量高出56%，创2023年11月份以来新高。与铂金的情况类似，中国进口量增加可能会导致钯金市场供应紧张，推高租赁成本。

9月初CME管理基金持有的钯金期货为净空头127.8万盎司。之后钯价上涨引发轧空，即某一资产的价格急剧上涨会迫使空头回补平仓。轧空导致总空头仓下降37%，并使净空头仓下降一半，月末时为60万盎司，创2022年12月(当时也发生轧空)以来净空头新低。不过10月初一些空头仓位已再次建立。

据估算，目前钯金净空头仓位的加权平均价低于1,000美元。以前钯价上涨时，投资者因所持空头仓位处于浮盈状态，更有能力防范亏损，但目前更大比例的投资者已处于浮亏状态，因此更有可能会快速回补平仓，以保护利润或使亏损受限，这将导致钯价波动率加大。

据估算，2024年全球汽车催化剂领域的钯金需求量为830万盎司，同比下降1%。虽然纯电动汽车的市占率持续上升，内燃机汽车产量又在下降，但混动汽车产量增长使汽车业的钯金需求量降幅受限。

2023年9月中国开始施行汽车回收的监管政策。新法规要求企业符合资质并记录所回收部件的详细信息。去年因监管限制下降后，中国汽车回收量回升，应能使今年国内钯金供应量增长51%，至24万盎司。预计2024年全球钯金回收供应量将增长2%，至212万盎司。

在矿产钯金供应方面，西班耶-静水矿业公司已决定削减旗下East Boulder矿山的产量，并暂停位于美国蒙大拿州的西静水矿山的生产，主要原因是铂族金属价格处于低位影响该矿山的财务可行性。该公司将解雇约700名员工，并进行业务重组，集中开采位于东静水矿山的高品位矿石，以稳定公司财务状况。预计受重组影响，2025年起静水矿山的钯金和铂金合计产量(其中钯金占77%)将减少20万盎司。

价格预测风险因素：CME钯金期货空头仓位处于高位意味着更易于发生轧空，或将引发钯价飙涨。

铑金市场现状与展望

延续今年初以来的走势，9月份铑价变动甚微。4月份以来铑价一直位于4,500美元/盎司上方，波动率很低。9月份铑开盘价(卖出价)为4,700美元/盎司，月末报收于4,750美元/盎司，月内波动区间4,625-4,825美元/盎司。

MetalsFocus维持2024年铑价预测不变。2022年创出新高后铑价大幅下跌，但目前已企稳。预计到2024年铑供应短缺量很大，2025年也将继续短缺(但数量将收窄)。

8月份中国内地和香港特区的铑合计净进口量为3.5万盎司，创2020年6月份以来新高。截至8月底，本年迄今的总进口量同比上升58%，至18万盎司，创至少是过去五年以来新高。与铂金和钯金的情况类似，中国铑进口量也显著上升，虽然铑价尚未低至足以刺激投机性买入的水平。这可能反映出9月份中国政府推出一揽子经济刺激措施前参与者的情绪已提前对市场产生影响。

预计2024年汽车催化剂领域的铑需求量将同比下降2%，至97.1万盎司，与钯金需求量的情况类似。铑价高企促使汽车制造商大力节约铑用量，近期内该趋势尚不大可能逆转。

得益于北美企业扩张产能，2024年化工业的铑需求量增长42%，至13.6万盎司。不过预计由于乙酸产能大幅扩张的趋势将不再延续，2025年需求量将下降近一半，至7.3万盎司。在化工业其他部门中，电镀领域的铑需求量持续上升，硝酸生产企业的需求量也稳定。

预计2024年玻璃工业的铑需求量将增加5.6万盎司。过去四年中，2020、2022和2023年需求量均下降，其中2023年净减少6.9万盎司。铂-铑合金中铂替代铑的趋势已结束，相应的铑需求不再下降。中国LCD产能扩张带动全行业增长，是导致今年铑供应短缺量达18.6万盎司的重要因素，供应短缺将阻止铑价进一步下跌。由于进入2025年后LCD产能扩张将放缓，玻璃工业的铑需求量将降至1.8万盎司。

价格预测风险因素：虽然中国内地和香港特区的铑进口量上升，但如果买入被证明主要是投机性的，大规模出货将显著扰乱铑市场，导致铑价像2022-2023年期间那样暴跌。