中银证券：科创能否趋势上行？

智通财经APP获悉，中银证券发布研报称，9月下旬之前，科创指数确实已经到了性价比较高的阶段，一些已经发生积极变化的指标并未被市场计价，当科创指数于9月下旬开启明显上涨后，投资者更关心的是已经出现的边际变化和区间涨幅是否已经抵消。该行认为，大部分指标都已经出现了边际上的积极变化，但同时这些指标到完全呈现积极结果似乎还有距离，但不能忽视的前提条件是，大部分指标都是同步指标或滞后指标，当9个指标都完全呈现积极结果时，经济好转、科创上行的进程或已经过半。

前言

一方面，科创指数过去几年的走势并不尽如人意，后视角解读可以找到充分的理由，另一方面，部分分析师、投资者一般基于两个视角去看多科创终局的逻辑也非常充分(一是国内比较视角，通常为历史比较，主要可类比2009年后创业板的发展经验，以及使用2012-2015年、2018-2021年创业板由熊转牛的经验进行回溯。二是国际比较视野，锚定全球科创高地，用纳斯达克发展的成功经验去进行对比，更多被视为稳态与终局可能)。

如果科创的终局是大幅上涨，那么边际拐点以及驱动因素当前是否到来?往者不可谏，来者犹可追。科创什么条件可以转为趋势上行，是本文关注的重点。

九个指标观察科创前景

指标1：供给面：从加速供给到有序供给

在不同上市要求细则下，科创板开板迄今4年上市576家公司，发行速度快于创业板起步阶段。从发行达峰时间来看，创业板用时近两年，科创板达峰用时近三年，其供给侧达峰时间更长，供给侧压力是此前压制科创板表现的众多原因之一，但当前这种供给侧的压制信号或已有明显改善。

图表1. 科创板供给达峰时间晚于创业板

资料来源：万得，中银证券。注：科创板T日为20190722，创业板T日为20091030，数据截止日为分别为20241010,20150114

指标2：估值面：从高估值到低估值

估值比较，主要从三个方面进行观察，一是绝对水平，二是国内比较，三是国际比较。

1)对比2013年创业板由熊转牛的估值特征来看，行情启动时的估值低位是必备条件。从2013年创业板由熊转牛阶段的估值水平来看，PE(TTM)低点在30倍左右，存在高位下行，估值消化60%以上，至低位再启动的历史经验。2)从国内比较视角而言，创业板指/科创50较沪深300的估值比价截至今年9月中旬都处于有记录以来的较低水平。3)国际比较视角而言，创业板指较纳斯达克、科创50较费城半导体指数的估值比价同样处于有记录以来的低位水平。

图表2. 科创板估值启动时间、幅度接近创业板2013年水平

资料来源：万得，中银证券。注：科创50T日为20191231，创业板指T日为20100531，数据截止日为分别为20241011,20150310

图表3&4. 科创估值国内&国际比价

资料来源：万得，中银证券

指标3：风格&风偏面：或从价值到成长

成长/价值风格历史上的趋势切换周期级别为3年左右，这种历史数据呈现的周期性轮动规律，背后对应的是中国经济的正常周期性，且切换拐点通常发生在占优风格演绎到极致位置时，并对应着市场整体处于牛熊切换、熊牛切换的拐点。

第二点从风险偏好的角度去看，历史上成长价值比值和风险偏好指标存在明显的正相关性，风偏提升阶段也基本对应着成长占优的区间，而当前市场整体同样处于极低风偏后的反弹阶段，因此，科创指数作为典型风偏受益指数，在趋势上或处于有利方向。

图表5. 成长、价值风格轮动趋势

资料来源：万得，中银证券

图表6. 历史上的趋势反转行情

资料来源：iFinD，中银证券

图表7. 成长风格更多受益风险偏好提升

资料来源：iFinD，中银证券

指标4：宏观环境：或转向迈入弱复苏阶段

有利于科技成长指数的宏观环境为“宏观修复且复苏偏弱”。历史上的几个典型弱复苏年份分别是2010年、2013年、2019年、2021年，虽然巧合的是这几个年份都是科技产业趋势配合的年份，但弱复苏有利于科技成长的背后逻辑同样不可证伪(强复苏环境，科技相对收益或逊于顺周期行业。衰退环境，科技绝对收益难为正)。

图表8. 弱复苏阶段通常有利于科技成长风格

资料来源：万得，中银证券

指标5：宏观指标：从PMI & EPMI下行到企稳，或再到上行

EPMI和科创指数具有很好的相关性，当前EPMI同比数据已呈现磨底状态，9月单月数据已经观察到了环比层面的明显改善。

另从28个一级行业与宏观经济指标PMI的相关性来看，电子行业相对全A收益与经济的三年滚动相关性最高，反映电子行业作为当前阶段顺周期行业的代表性最好。在当前宏观政策不断加力的环境下，下一阶段经济企稳上行的趋势是较为明确的，电子行业获得更强相对收益的置信度也可对应提高。

图表9. 科技指数与EPMI走势

资料来源：万得，中银证券。注：科创50和创业板指皆以2019年12月定基1000

图表10. 电子行业当前与PMI的滚动相关性最高

资料来源：万得，中银证券

指标6：资金面：从减量到存量，或再到增量

行业启动的必要条件即需要资金的推动，大级别行情需要有新增主导资金的青睐，小级别占优也需依赖存量资金展开配置倾斜。

该行认为当前及未来，科创新增主导和存量资金的潜在来源有两种：第一种是外资，驱动逻辑是基于全球比较视野，挖掘、重估中国硬科技龙头的全球比较优势。第二种是相对收益主导且对成长股更加偏好的公募基金，驱动其进一步增配科创的背后驱动力是科创相对业绩边际提升及公募自身基金发行的回暖。

1)从主动股票型基金配置情况来看，截至2024Q2，主动股票型基金对于科创权重行业(电子、医药、电新)的标配和超配比例都处于较高水平。部分投资者认为，超配比例高位可能限制进一步加仓的空间，但这种观点背后的对应的假设是这些超配行业潜在赚钱效应偏弱。如果相关行业赚钱效应偏强，如2020-2021年的电新行业，2014-2015年的计算机行业，都可以观察到相关行业在强赚钱效应背景下，超配比例脱离周期性，逆势上行的情况。

2)从增量资金角度来看，此前增量科创类基金的发行及规模提升未见明显回暖信号，政策支持型资金主要依靠一至三期国家大基金投资的曲线布局支持，而非二级市场增量的直接支持。近期已经出现了科创/芯片等ETF规模大幅提升的现象，这对应的逻辑是：“赚钱效应>增量绝对值>配置比例”，“有行情就不怕没钱”是最朴素的道理。虽然类似被动和主题基金的发行数据仍可能为滞后指标，但这一过程仍值得跟踪。

图表11. 减量环境中，增配科创趋势遇阻。图表12. 机构持股市值从减量到存量，或再到增量

资料来源：万得，中银证券。注：主动股票型基金重仓股配置比例，数据截至2024Q2。主动股票型基金重仓股市值，数据截至2024Q2。

图表13. 基金规模增量阶段，单行业超配比例的观察价值降低

资料来源：万得，中银证券。注：柱图为主动股票型基金重仓股配置比例，折线(右轴)为其超配比例，数据截至2024Q2。

图表14. 科创相关指数ETF规模再次上行

资料来源：万得，中银证券

指标7：盈利面：从下行到企稳，或再到拐点

盈利绝对增速和相对增速持续下行，是科创过去承压的重要原因之一。对于科创的业绩分析而言，即要看拐点，也要意识到科创盈利具有特殊性。科创板上市公司具有非常典型的研发驱动、技术密集的特征，且相当部分科创板上市公司属于轻资产模式运行，低固定资产开支但研发投入高，如电子中的半导体设计、医药中的生物医药及计算机软件类公司，这也使得相关公司具有投入期长，产出慢的盈利属性，因此更需要重视其业绩的“纵向比较”，另一方面，也要意识到其业绩的当期表现具有一定“局限性”和“横向不可比性”。

考虑科创板成分的业绩分布具有明显的“长尾”特征。以业绩可分析性及可预测性或更强的龙头公司代表指数科创50业绩作为分析基准。在半导体指数及科创芯片指数连续两季累计业绩同比增速出现困境反转的情况下，科创50业绩增速反而继续下行，从结构分析来看，电新权重股盈利拖累是主要原因。考虑电源设备主要产品价格下行趋势进入尾声，低基数下电新行业对于指数业绩的拖累已减缓，科创50盈利增速也进入到企稳阶段。

图表15. 科创50业绩过去两季度与半导体业绩方向悖离

资料来源：万得，中银证券

图表16. 电新权重业绩高波动影响了科创50中报业绩表现

资料来源：万得，中银证券。注：同比数据以标签值为准，计算方式以科创50指数2024Q2成分股财务数据为基准。

半导体行业盈利能否持续上行是所有问题的关键(将科创50指数成分股中的20家半导体行业公司单独挑出(简称，半导体20)，汇总其财务数据进行观察)，首先需要理清的是之前造成半导体20板块景气下滑的原因，从权重公司微观财报切入视角看，业绩下滑不仅仅是营收增速放缓、利润率下滑，另一个重要的原因是过去两年属于大额资本开支、折旧摊销支出的特殊时期。伴随着海外昂贵设备等抢购放缓，后期资本开支和折旧对于业绩的拖累有望明显放缓。业绩弹性的进一步落脚点仍在下游需求(宏观经济景气上)，正如上文所述电子半导体与PMI的高相关性，该行对经济改善的前景依然秉持乐观观点。

图表17. 科创50中的半导体20，资本开支和折旧高峰将过

资料来源：万得，中银证券

图表18. 半导体20EBITDA有望改善。图表19. 高库存拖累有望缓解

资料来源：万得，中银证券

指标8：权重&基本面：如何看待半导体的Beta和Alpha?

截至2024Q3，以科创50指数为例，前五大一级行业权重占比超9成，第一大权重行业电子(二级行业半导体)权重占比为59%(其中，半导体53%)，较为极致的权重倾斜意味着科创50指数走强本质上离不开半导体指数的走强。因此，对于科创50指数方向的判断，本质上变成了对全球半导体周期(Beta)和中国半导体自主可控周期(Alpha)的判断。

图表20. 科创50指数成分股权重分布。图表21. 科创50指数权重历史变化情况

资料来源：万得，中银证券。注：2024Q3数据。注：2024为Q3数据，其他为年末数据。

过去六年中美半导体股价表现从同步到异步的原因：2019年以后，中国半导体自主可控发展加速，叠加全球半导体周期开启上行，Alpha和Beta共振下，中国半导体相对收益大幅提升，且大幅跑赢美股半导体，在全球新冠疫情期间，部分成熟制程芯片缺乏，中国半导体产业受益于产业链运转正常，再次实现超涨。

2022年后全球半导体周期开启下行，中国半导体指数相对收益开启回落，2023年后美股半导体公司受益于AI产业发展，大幅上涨。此消彼长后，中国半导体相对收益持续承压，两者相对收益同比的差值再度回落至历史低位。

Beta展望：目前来看，全球半导体销售额同比在此前AI产业的加持下处于上行趋势中的高位区域，考虑过去几年的全球半导体行业CAPEX高增，及美国经济“硬着陆”风险，Beta层面的弹性目前难以得到确认，这或成为限制当前科创高度的重要因素。但1)从估值约束角度来看，对应景气高位下行的预期，费城半导体指数当前估值较高，形成明显约束，而中国半导体指数在过去一轮Beta上行期并未有明显上涨，这种估值保护或能有效缓解市场对于半导体行业Beta约束的担忧。2)中国半导体行业或更多强调“Local For Local”,国内经济预期的定价权重，未来或进一步上升。3)展望来看，破局点或在于AI产业，特别是AI应用的超预期发展。

图表22. 全球半导体销售额同比已连续10个月上行

资料来源：万得，中银证券。注：销售额同比数据截至2024年8月

图表23. 过去2-3年，中国半导体行业股价一直处于“还旧账”状态中

资料来源：万得，中银证券。注：柱图为主动股票型基金重仓股配置比例，折线(右轴)为其超配比例，数据截至2024Q2

Alpha展望：从中美半导体同比走势差值来看，底部向上收敛的趋势在今年二季度便已出现，对应的是中国半导体指数跌幅放缓，美股半导体指数涨幅放缓，9月下行中国半导体指数大涨后，这一收敛趋势则更为明显。展望来看，背后的驱动逻辑或继续转为国产半导体各环节自主可控趋势下的份额提升，驱动Alpha上行逻辑。背后对应的是中国半导体行业整体连续三年的超额资本开支进程暂告一段落，产业链完备程度迈入新阶段。

图表24. 如何衡量中国半导体自主可控(Alpha收益)

资料来源：万得，中银证券。注：柱图为主动股票型基金重仓股配置比例，折线(右轴)为其超配比例，数据截至2024Q2。

指标9：信心面：如何看待波折期

成熟阶段的转型期。根据罗斯托的经济增长阶段理论，从经济学角度将所有社会归为五种类型，即传统社会、起飞前准备、起飞、走向成熟、大众高消费时代。起飞准备阶段的主要判断依据是农业为主社会过渡转变为以工业为主的社会，这对应的是中国改革开放至21世纪初，轻工业高速发展的积累阶段。起飞阶段对应的是工业化的初期或工业化的高速发展阶段，这一阶段对应21世纪初至2009年，起飞阶段的结束通常是以挑战或者经济危机的形式出现，这也是对应着在全球金融危机后，中国社会及经济开始步入成熟阶段，罗斯托对于成熟阶段的定义是一个社会已经把(当时的)现代技术有效地应用于它的大部分资源的时期，从产业的发展来看，意味着工业多样性，工业的扩散期，对应的是投资拉动逐步让位于新常态和高质量发展，新的主导产业逐步发展壮大，替代起飞阶段的旧主导产业。

图表25. 2009年后中国经济走向成熟，逐步摆脱投资拉动

资料来源：万得，中银证券

从2009年迄今，中国经济处于走向成熟阶段，这一过程中结构转型的趋势保持不变，但过程并非一帆风顺，以价格因素、工业企业和全A企业盈利衡量来看，也曾多次出现转型期的波折阶段。总量层面的波折并非总是负面，新旧经济转型过程则在成熟阶段持续演绎，根据“三新”经济的行业分类，涉及新经济较多的GDP行业分类包括制造业、信息技术业和科学研究业，其中信息技术业和科学研究业占经济比重持续上行，工业制造业整体占经济比重虽下行，但其中三新经济增加值则同样保持不断提升趋势。

但如同实际GDP和名义GDP差异容易引发居民的体感温差一样，当新经济占中国GDP比重持续提升，政策持续呵护新经济的过程中，相关板块、行业股价表现也会出现阶段性的表现承压。该行认为在步入成熟阶段后的工业扩散期，中国资本市场的结构性行情同样映射着经济结构转型的方向。

经济结构转型的波折期一方面对应着资本市场的整体低谷，另一方面也映射出波折期的特殊结构性行情。解决方案唯有拉长来看，站在1998/2009/2015/2020年看，即期近端看，都存在一定不同类型的困难，但拉长周期后，中国经济结构转型与升级从未停滞，政策引导和企业家精神是新时代实体经济转型的重要部分，科创板则是资本市场助力实体经济转型的重要工具。

图表26. 2009年后中国经济走向成熟后，也面临多次波折阶段

资料来源：万得，中银证券

图表27. 新经济占GDP比重不断提升图表28. 三新经济增加值不断提升

资料来源：万得，中银证券

结论

比较清晰的结论是9月下旬之前，科创指数确实已经到了性价比较高的阶段，一些上文所述已经发生积极变化的指标并未被市场计价，当科创指数于9月下旬开启明显上涨后，投资者更关心的是已经出现的边际变化和区间涨幅是否已经抵消，科创的性价比再度走弱?

该行认为这种想法和投资者对于经济修复预期的路径判断是一致的，从上述9个指标的分析来看，大部分指标都已经出现了边际上的积极变化，但同时这些指标到完全呈现积极结果似乎还有距离，但不能忽视的前提条件是，上述大部分指标都是同步指标或滞后指标，当9个指标都完全呈现积极结果时，经济好转、科创上行的进程或已经过半。

风险提示

1)经济结构转型不及预期，2)宏观经济总量超预期波动，3)海外经济“硬着陆”风险，4)科技竞争进一步加剧。