错的时间遇上对的壳，恒大（03333）收购嘉凯城尴尬满地？

原本做着借壳美梦，却被重组新规重拳打醒，恒大（03333）的梦还做得下去吗？

7月20日晚间，嘉凯城集团股份有限公司（简称“嘉凯城”）（000918）一则公告，再次引发外界对恒大收购其部分股份的关注。根据该公告，恒大要约收购期已满，但嘉凯城尚未收到恒大的要约收购结果，以致于公司股票开始停牌。

截至智通财经发稿，恒大依然未发布要约结果。那么，在这场“郎有情妾有意”的收购里，恒大到底在卖什么药？

（恒大收购嘉凯城部分股份时间轴）

H股估值低 恒大欲借壳回A股

4月25日，嘉凯城发布公告称，恒大地产将以3.79元/股从浙商集团、杭钢集团、国大集团受让嘉凯城约9.52亿股股份，合计金额约36.1亿元，占总股本52.78%。此次收购完成之后，恒大地产将取代浙商集团成为嘉凯城的控股股东。

在外界看来，嘉凯城的A股上市平台是恒大最看重的，恒大以36亿元的成本获得了回归A股最宝贵的壳资源。众多分析都认为恒大在港股市场估值太低，想要借壳回A股提升市值。

据了解，目前在香港上市的内地房产股与A股地产股估值差距较大。内地房企拿地、开发、销售的模式比较落后，而境外资本市场更看重公司持续盈利能力和现金流，这是内地房企的软肋，因为内地房企普遍负债率高。截至7月21日收盘，万科A的市盈率为56.4倍，绿地控股为13.6倍，而港股的恒大仅为5.9倍。

智通财经了解到，早在两年前，恒大回A股的计划便初露端倪。2014年，恒大以约58.5亿港元的价格回购了17.63亿股股票。2015年，恒大共回购约19.23亿股，涉及资金102.99亿港元。目前，恒大大股东的持股比例已达74.33%，逼近75%的大股东持股红线，恒大只需再回购0.67%的股份，就可以对公众股东发出要约收购。

（恒大与实际控制人及各级股东之间的股权及控制关系）

恒大距离私有化仅一步之遥。

境外上市的内地企业想要回归A股上市，目前来看，主要途径是收购A股上市壳资源。数据显示，在中概股回归潮的带动下，A股壳资源十分抢手，仅2015年一年就有50家A股壳资源被收购，创下近十年新高。分析人士指出，恒大的这次收购还是很值的。如果恒大能回归A股，不仅能扩大知名度，也有更好的融资平台，包括股价的重新定位、市盈率调整等。

“郎有情妾有意”恒大选中嘉凯城

如何用最小的代价，借到一个最好的壳，考验着恒大的智慧。

按照恒大的说法，嘉凯城是一家具备20多年房地产开发管理经验的开发商，且业务重点布局上海、杭州、苏州等长三角区域，剩余总可售面积接近600万平方米。

这与恒大在业务上有明显的协同增长效应，所以恒大认为，此次收购可以让恒大的土地储备资源变得更加丰富，且进一步增加一二线城市项目数量占比。这只是恒大看上嘉凯城的一个重要原因，有业内人士分析认为，另一个原因或许是嘉凯城“够便宜”。

按照上述收购协议，恒大以每股3.79元的价格，收购嘉凯城52.78%的股权，耗资36.1亿元就达到了控股的目的。虽然因此触发要约收购，但嘉凯城的股价随着“恒大借壳”而一路上扬，其在停牌前一个交易日（7月20日）的收盘价为7.32元，比4.21元/股的要约收购价高出73.87%。

嘉凯城1月28日（近期股价最低点）至停牌前股价走势图

要约收购价明显低于二级市场股价，自然导致几乎没有股东愿意卖掉手中持有的嘉凯城股份给恒大。而根据嘉凯城7月15日发布的公告，截至7月13日收盘，预受要约的股份数量合计仅300股。

虽然目前最终的受让结果还未公布，但正常情况下，恒大或并不会为要约收购再费巨资，最终结果很可能是只付出36亿元左右的代价就“买下”嘉凯城。

当然，郎有情还得妾有意。浙商集团等大股东为何要转让嘉凯城股权？

事实上，嘉凯城卖壳背后是业绩的不断下滑。据其年报披露，其2012年至2015年业绩不断下滑，在2015年更是出现了23.43亿元的巨亏，净资产缩水超过50%。在住宅业务乏力，商业地产回报“遥遥无期”的现实下，浙商集团等大股东似乎失去了信心，借股份制改造的契机转手。

（嘉凯城最近三年及2016年一季度主要会计数据）

今年4月份，嘉凯城公告宣布，公司国有股东浙商集团、杭钢集团和国大集团以公开征集受让方的方式，以不低于3.79元/股的价格联合协议转让9.52亿股公司股份。

当时，嘉凯城公告对于股权受让方的资质进行了严格限制，要求受让方是房地产开发企业，2015年销售金额不低于2000亿元，销售面积不低于1500万平方米，而且公司目前拥有开发建设项目数不少于300个等等。因为各项条款几乎为恒大量身定制，引发业内猜测。

之后嘉凯城的公告也证实，受让方正是许家印控制的恒大。而且，从恒大的财务状况来看，其现金流充裕，这也是嘉凯城选中其作为“情郎”的原因之一。

据了解，恒大2009年底现金余额仅为143.8亿元，而2015年底达到1640.2亿元，已经是当年的11倍多。不过，智通财经注意到，根据今年5月评级机构发布的数据显示，恒大地产是中国198家上市房企中负债最多的两家公司之一。

“黄粱一梦”，借壳成了借包袱？

无论此次恒大要约的结果如何，在外界看来，6月17日中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“新规”）征求意见稿的出台，给恒大借壳一记重拳，将其推入尴尬境地。

智通财经研究中心总监万永强认为，在新规出台之前，恒大原本想通过借壳嘉凯城，将港股资产逐渐拆分挪到A股市场，这本来是恒大回归A股的捷径。但是，出人意料的是，为了抑制借壳热而出台的新规十分严格，要想借壳回归俨然要重走一遍IPO的路，不仅耗时，还大大增加许多不可控风险。

近几年，资本尤其青睐资产重组上市公司的炒作机会。今年年初，资本市场中的“壳资源”迎来了爆炒行情。为了抑制投机“炒壳”和规避借壳的“类借壳”重组，被称为A股史上最严重组“新规”的出台。

具体来看，“新规”对借壳上市认定标准的条款进行了修改和增补，比如，认定指标从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，让上市公司规避“借壳”的财务操作难度加大。

据同花顺iFind数据库统计显示，今年以来，共有117家上市公司宣布重组事项失败，其中36家上市公司重组失败发生在6月17日之后。

突然的监管风暴，让许多高喊私有化退市的企业忽然没有了下文。智通财经注意到，受人瞩目的万达商业（03699）等企业，近日也鲜有私有化更进一步的消息。

在此重拳之下，恒大不知要何时才能实现借壳A股的美梦。智通财经了解到，恒大此次要约收购经过“层层审批”，成为控股股东已是“板上钉钉”之事。有分析人士提出疑问：“这样一来，恒大做这个大股东还有何意义？”

万永强认为，目前来看，恒大作为嘉凯城第一大股东的位置是坐实了，其接下来将有何动作，还待观察。如果恒大不走借壳这一步，那就只能是部分资产注入嘉凯城，这或许不是其初衷。此前，恒大曾于2002年借壳琼能源(绿景控股前身)，随后又在2006年退出，之后恒大于2009年在香港上市。恒大这次借壳会玩出什么花样，令人拭目以待。