钟正生：美债利率“超调”了吗?

2024年10月22-25日，10年美债利率升破并企稳于4.2%上方，刷新7月26日以来新高。10年美债利率由4%附近进一步升破4.2%，主要反映预期政策路径的上移，背后的线索又包括9月零售数据走强、美联储官员“放鹰”以及“特朗普交易”的极致演绎等。但我们认为，年内10年美债利率合理中枢仍在4%左右，明年或在3.5%左右。换言之，美债利率目前或已“超调”。具体来看，当前10年美债利率明显高于中性利率水平，也未充分计入未来1-2年的降息空间以及美国就业和通胀的下行风险，有关美国大选后的经济、债务和通胀走高的交易也可能太过超前。

10年美债利率升破4.2%

9月下旬以来至10月中旬，10年美债利率从3.8%下方快速上升至4%以上，可以归因于两方面原因：一是经济基本面和利率预期，即最新公布的9月美国就业和通胀数据走强，美联储引导市场打消了继续单次降息50BP的预期；二是美债供给与流动性因素，即新财年美债发行暂时跃升，加上美联储准备金水平下降，进一步抬升了美债利率。

10月中旬以来，后者的影响或已消退。美债供给方面，美国未偿债务总额继10月1日单日大幅增加超2000亿美元后，10月2日以来保持温和增长，日均增长不足100亿美元，基本持平于2024财年水平。美联储准备金方面，准备金余额由截至10月2日当周的3.1万亿美元下方，连续两周回升，截至10月16日和23日当周均回到3.2万亿美元上方，主要得益于逆回购规模的下降。这意味着，美国银行体系流动性的紧张状况暂时缓解，并未构成美债利率上行压力。

10年美债利率继续上升并突破4.2%，主要反映未来利率预期的进一步上移。CME FedWatch显示，10月11-25日，期货市场对年内美联储降息的预期基本不变，但对于明年6月以后的利率预期上移了15BP左右;到2025年9月，市场加权平均利率预期为3.51%，高于10月11日预测的3.37%。在此期间，对于利率预期有较强指示意义的2年期美债利率，累计上行16BP至4.11%；10年美债利率累计上行17BP至4.25%，其中实际利率贡献了21BP，通胀预期则拖累4BP。

利率预期上行的四条线索

10月中旬以来，市场利率预期上行背后又有四条线索。

一是，美国零售销售数据走强，令GDPNow模型预测创新高。10月17日公布数据显示，美国9月零售销售环比增长0.4%，高于预期值0.3%，前值为0.1%。尽管10月17-18日公布的工业产出和新屋开工两大数据基本符合预期，但强劲的零售数据抬升了三季度GDP预期。截至10月18日，GDPNow模型最新预测三季度美国实际GDP环比折年率为3.4%，创8月以来最高;截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除了10月末即将公布的个人消费数据(PCE)外，三季度重要的经济数据已基本全部公布，GDPNow的指示意义较强。

二是，美联储官员讲话传递了较强的“鹰派”信号。10月21日(周一)，在没有关键经济数据公布的背景下，10年美债名义和实际利率单日就上升了11BP。市场利率预期的驱动力来自三位美联储官员讲话：明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根，以及堪萨斯城联储主席施密德，三人均表示支持放慢降息。只有同日讲话的戴利并未对未来的降息速度发表任何评论。值得注意的是，卡什卡利在讲话时提及“中性利率”上修的可能性，洛根的讲话还表达了对继续缩表的支持，施密德的讲话则是8月以来的首次，这些额外的信息有可能放大了市场的“鹰派”感受。

三是，特朗普当选以及共和党横扫的预期继续上升。Polymarket博彩网站显示，特朗普当选的押注，由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%;同期，共和党横扫的押注，由38%上升至49%。特朗普在经济政策方面仍然主张“减税+关税”的政策组合，对应更高的经济增长、债务增长和通胀前景，对美债利率有上行支撑。只不过，10月18日当周油价大幅回调，令美债通胀预期回落，暂时抵消了实际利率上行的压力。本周以来，国际油价止跌企稳，10年美债通胀预期也稳定在2.3%左右，美债实际利率上行更加直观地表现在名义利率的上行。

四是，“美元信用”担忧持续发酵(以金价走强为信号)，可能加剧美债的抛售。金价持续上涨，折射出投资者对美国财政和美元信用的担忧。近期美债利率上升，而金价也在上涨，更是上述担忧的写照。当前，美债利率与美国政府信用之间形成了某种恶性循环，即美债利率上升、政府付息压力加大、债务可持续性弱化、美债信用担忧加剧、美债进一步遭到抛售、美债利率进一步上升。“特朗普交易”放大了美国政府的信誉担忧，因市场普遍预期，共和党上台更可能引发美国债务“滚雪球”式增长。据联邦预算委员会(CRFB)数据，中性情形下，特朗普上台可能让美国债务在未来十年里增加7.5万亿美元，远超哈里斯当选的3.5万亿美元。

美债利率或已“超调”

近期美债利率持续上行，背景既有9月经济数据集体走强，也有“特朗普交易”下中长期经济和通胀预期上升。但是，单月维度和中长期维度(2-10年)的利率方向都偏上行，可能令中短期(1-2年)的利率下行压力被忽略，继而形成美债利率“超调”的风险。我们认为，年内10年美债利率合理中枢仍在4%左右，明年或在3.5%左右。

首先，当前10年美债利率可能明显超出了中性利率水平。目前10年美债名义利率在4.2%左右，明显高于美联储9月经济预测的长期政策利率中值的2.9%;10年美债实际利率超过1.9%，明显高于纽约联储LW模型最新预测(截至今年二季度，平滑)的“中性实际利率”的1.22%;10年美债隐含通胀预期在2.3%左右，也高于美联储2%的目标。上述中性利率的参考指标，已经考虑到后疫情时代下中性利率抬升的可能性。美联储预测的长期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右;LW模型的中性实际利率(平滑)在2010-2019年平均为0.88%。

其次，10年美债利率在首次降息后的反弹幅度远超历次降息周期。本轮10年美债利率自美联储首次降息后回升了60BP，是1980年以来7次降息周期之最，明显高于1995年(一次典型“软着陆”)最高反弹幅度的40BP。与1995年情形比较，当时的降息周期仅持续约半年，累计仅降息3次共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%，就结束了降息(参考报告《美联储历次开启降息：经济与资产》)。目前，美联储和市场仍预期，本轮政策利率上限将由峰值的5.5%，逐步下降至明年的3.5%左右，说明本轮降息的空间较1995年更广阔，10年美债利率的下行空间理应更加充足。

再次，尽管美国9月经济数据反弹，但未必扭转近半年就业和通胀的降温趋势。对单月数据过度反应，历来不是明智之举。而且，如果说美国9月经济数据的意外走强，可能得益于金融条件的快速转松。那么，9月下旬以来市场利率已经自发地走高，有可能对10月及以后的经济指标形成压力。更核心的是，我们认为，美国就业和通胀仍然保持在降温的轨道上。美联储9月“弥补式”降息50BP并非空穴来风，而是就业和通胀在今年4-7月持续降温的结果(失业率由3.8%上升至4.3%，核心PCE由3.0%下降至2.6%)。补充一个最近的观察：我们测算，以2016-2019年持续增长趋势为基准，美国居民的“超额储蓄”在今年5月首次转负，与就业和通胀的“拐点”基本吻合。

最后，有关特朗普上台及美国中长期经济、债务与通胀的交易可能太过超前。特朗普能否当选、共和党能否横扫;即使特朗普上台，其会否完全兑现大规模“减税+关税”政策组合;即使出台了这些政策，美国通胀会否长期抬升、债务是否真的“不可持续”——这些前提和推断都包含较强的假设，任何环节之间都存在不确定性。

其中，我们进一步思考两个关键问题：第一，美国财政的可持续性压力，会否反向约束新一届政府的财政扩张。譬如，特朗普希望通过增加关税收入来平衡赤字，但倘若高关税导致美国进口锐减、关税收入不及预期，那么不能排除特朗普政府被迫削减支出。第二，美国保持较强的经济增长，会否增强债务的可持续性。衡量一国的债务是否可持续，其中一个关键条件是经济增长能否高于债务增长。我们测算，2021年二季度至2024年二季度，美国季度名义GDP累计增长24.2%(年化复合增长7.5%)，高于同期美国未偿还债务总额累计增长的22.1%(年化复合增长6.9%)。这说明，至少在近三年，美国经济增长能够完全消化债务的增长。此外，CRFB最新测算显示，更强的经济增长可以帮助减缓债务率上升的速度，继而有助于财政前景的改善。总之，无论是新一届美国政府在财政路径上被迫自我约束，又或者美国经济增长与债务增长保持基本匹配，都可能限制美国债务风险的激化，美债市场与之相关的抛售行为可能过激。