包子理论：芯片国产化这个板块吃到第几个包子了？

本文编选自“月风投资笔记”微信公众账号。

（一）

知乎上有一个热门问题：“有哪些第一眼就征服了你的句子？”里面有个高赞回答提到了这句出自电影《怦然心动》的台词，我非常地喜欢：

有些人沦为平庸浅薄，金玉其外，而败絮其中。可不经意间，有一天你会遇到一个彩虹般绚丽的人，从此以后，其他人就不过是匆匆浮云。

Some of us get dipped in flat, some in satin, some in gloss. But every once in a while you find someone who's iridescent, and when you do, nothing will ever compare.

其实这和买股票是一样的道理：你看过的许多公司都是平庸浅薄，可是不经意间，有一天你会遇到一只如彩虹般绚丽的伟大公司，从这一刻开始，其他公司在你眼里就变成了匆匆浮云。

不过和爱情这种两情相悦不同，股票并不是你觉得满意就可以涨上去的，它毕竟是由边际增量资金来决定边际股价的。所以，它需要更多的人和你一样一见钟情，最后股价才能有足够的反应。

——你以为这是单恋，但是其实这里是选美。

恒瑞医药应该是近期大家纷纷打CALL的选美冠军，2008年至今的累计涨幅是961.57%，名副其实的“10年10倍股”。关于它的各种争论和研究，其实轮不到我这个医药小白来定性。不过近期做创新药的历史复盘，却发现一个比较有意思的情况：

恒瑞医药的绝大部分超额收益，都是在2015年股灾后实现的：

在2008-2014年的7年时间，作为一个归母净利润从4.23亿增长到15.16亿的医药龙头企业，累计涨幅仅为127%，相对于化学制药指数的超额收益为86%；

但是从2015-2018.4.20，3年半不到，恒瑞医药的归母净利润从21.72亿增长到32.17亿，但累计涨幅有422%，相对指数的超额收益扩大到733%。

后面2015-2018年这一段是大家非常熟悉的创新药行情，我不再多附着墨，但是如果回顾2008-2014年这段时期，这里到底发生了什么？

2008-2014年，恒瑞在这7年期间，主要有3次大幅跑赢化学制药指数，分别是2010年下半年的T1期，2011下半年-2012上半年的T2期，和2013年下半年的T3期。

T1进攻期：2010年上半年恒瑞有4个原料药品种通过FDA认证，奥沙利铂通过欧盟认证；艾瑞昔布下半年有望获准生产，后来大红大紫的阿帕替尼的二期临床年内有望完成，瑞格列汀在美国的临床也还在进行中。

T2防守期：发改委推动医药价格下调，全行业受到明显冲击，不过由于大病医保的推进，公司肿瘤用药以“量”补“价”，利润稳步增长；2012 年公司申报临床19项、申报生产14项，共有9个品种获临床批件、1个产品获得生产批准；阿帕替尼和19K完成三期临床研究，目前已申报生产；法米替尼和瑞格列汀基本完成二期临床研究。

T3进攻期：阿帕替尼的胃癌适应症已完成三期，预计2014年上市；升白细胞生物药19K申请发明专利，市场认可它已经初步转型为创新药企。

也就是说，过去10年，恒瑞其实一直都在扎扎实实的做新药研发。确实公司股价在每一轮研发品种的落地期都有超额上涨，而且它在每一轮医药行情的末期，也有明显的补涨和抗跌特性（比如2010年底）。

但是为什么，它直到2015年股灾以后，才真正意义上，成为大家眼里如彩虹般绚丽的那个美人呢（获得最大幅度的超额收益）？

（二）

从前有一个人，因饥饿一连买了六个包子吃，但是还不觉得饱，于是就买了第七个。结果刚吃了一半就饱了。那人很后悔，说：“前六个包子都白吃了，如果早知道这半个包子就能吃饱，我只吃这半个包子就行了。”

其实大部分投资者，对于企业的变化认知也是如此的，很多时候，当你发现一个公司如彩虹般（iridescent）绚丽的时候。那么，相信我，除了少数的科技型互联网公司，大部分的企业的进步和迸发都是有迹可循的，只是之前你忽视或者轻视了它所做的那些努力而已。

也就说，大部分人虽然每次看到《你只看到别人表面的光鲜，却看不到他们背后的付出和努力》这一类的鸡汤文都会深有感触的转发，但是骨子里，这些人还都是看不到别人、包括一个企业真正的努力，或者觉得习以为常而轻视忽视他们。

不然，大家就不会一次又一次的错过这些中长线牛股：招行、恒瑞、格力等优秀公司，难道是一夜之间就变得优秀么，当然不是了。所以有人感慨到：“A股习惯性的对优秀公司吹毛求疵，但是对主题和概念却趋之如骛”。

恒瑞的例子告诉我们，即使这个公司在一如既往的专注于研究，甚至淡化把大部分的研发投入费用化而淡化短期业绩考核目标，但是市场对它的认知，依然像那个人吃包子一样可笑的推进。

恒瑞每一轮的新药进展，其实都是一个没让市场吃饱的包子，它会引起市场对于创新药这个热点的关注，在公司的股价上做一定的短期反应——阶段性跑赢市场。但是遗憾的是，创新药太不符合A股的口味了，一轮研发周期动辄5至10年，也就是说，虽有市场想象空间，但是短期难有业绩落地兑现，而且不会像TMT板块那样，随时有新信息和新数据的曝光，来保证个股和板块的活跃度。

所以，在2008-2014年，当恒瑞每一轮的新数据发布后，比如T1和T3周期，都会有中短期的股价正面反应，但是后面反而慢慢回落或者盘整。因为对于创新药研发企业来说，越逼近研发后期，越是财务报表最难看的时候，这时的研发成本仍在持续产生，临床扩大范围和数据收集整理的费用更是大幅增加，但是收入和利润却仍是镜中花水中月，看的着摸不到。

“这又是一个没让我一口气吃饱的包子”，市场盯着黎明前黑暗、灰头土脸的创新药公司，如此感慨道。

直到2015年，已经吃到第七个包子（发现恒瑞的表现持续稳健，比如PD1）的市场一下子发现，自己竟然吃饱了（彻底扭转了预期，充分认可其创新能力）。此时的恒瑞医药，在大家眼里，突然就变身成为了那个如彩虹般绚丽的丽人。

“我找到了真爱！”，市场如此的激动，然后恒瑞的股价4年时间翻了4倍。

这样的故事，不止在医药股上上演，包括2017年的地产股、京东方、白酒股，其实都是类似的逻辑。

不过京东方的例子相对更极端也更有代表性一些：从2005年至今，京东方以定增、政府补助等方式，总额接近千亿元的投入，是市场公认的烧钱机器，但是依然连年亏损，2010年一度亏损20亿元，要知道，直至今日，京东方的总市值也仅为1562亿元。

不过2018年1月27日，京东方扬眉吐气发布业绩预告，全年预计实现75-78亿元的净利润。对于京东方来说，每一轮的投产、打压竞争者、研发创新，其实也是一个吃包子的过程，吃进肚子，但是不见饱。

——直到最后一个包子落肚，感觉到饱、满脸血的京东方抬起头，发现周围的竞争者都被打趴了。

（三）

不过要注意的是，除了吃第7个包子这个逻辑以外，包括恒瑞在内的创新药板块，2017年的大涨可能还有一个原因。

这个原因，你可能猜不到，其实和近期的A股神坑——海南概念有点关系。如果评选最近两周这个市场最坑爹的板块，海南板块应该会当仁不让的拔得头筹。比如002596的海南瑞泽，你如果周二在14.99元打板买入，四天已经浮亏近30%——也就要4个涨停板才能回本。

为什么会这样惨烈，其实我之前在微博上点了下大概的原因，就是说一个板块要形成有可持续的行情，必须这里要有一定的广泛的赚钱效应，包括板块内的股票数量要适中，加总的市值有容纳度，股价要给机会上车接力，才能形成人气，让大家来出钱出力。

之前的创新药板块，概念再好，但是恒瑞毕竟只是一个小几百亿市值的公司，无法形成足够的容纳度，许多机构和资金，是挤不进来的。海南板块的情况也是类似而且更极端，都是短期无法实现业绩，所以能不能形成击鼓传花的筹码效应才是关键。

但是在进入2016年以后，一票制以及鼓励创新药的政策频出；更重要的是，药明生物、金斯瑞等精品型创新药公司陆续上市；加上生物制药、复星医药、石药集团、贝达药业、科伦药业（这里的排名直接引用卖方数据，不涉及任何个股推介）这些行业领先者，也陆续有品种进入二期甚至三期临床阶段。

这个板块，其他的企业，也都陆续吃到了第5个甚至第6个包子，整个板块的容纳度、成熟度，都大幅的提升。——这才是2017年创新药“板块”行情能启动的根本原因。

所以，不止是个股，因为一个板块也是由许多个股组成的，所以板块的成熟和上涨空间的打开，也和这个板块里大部分公司所处的阶段是紧密联系的，甚至也可以适用这个“吃包子吃饱”的理论。

反面的例子，则是就海南了，板块的容纳度不足，业绩即使有落地的预期，也依然比较遥远，可能仍处于第2、第3个包子的阶段，加上还有埋伏党，走成这样也就不意外了。

——只有概念和炒作，没有业绩，是撑不起那么长的周期的。

（四）

你可以在所有时间里欺骗一部分人，也可以在一段时间里欺骗所有人，但是你不可能在所有时间里欺骗所有的人。——林肯

其实和这句话类似，你可以在大部分时间里炒作极小一部分没有业绩的板块，你也可以在短期内炒作许多没有业绩的板块，但是你不可能在大部分时间里都在炒作许多没有业绩的板块。

格雷厄姆说过，市场短期是一台投票机，但长期看是一台称重机。这也是VR概念现在已经炒不动的原因，业绩落地和技术的成熟仍需要很长的周期，包子远没到吃饱的那个。

所以，这里有一个刻骨铭心的问题需要问下自己，撇开中兴的事件不提：

芯片国产化这个概念，从板块、公司和业绩上来说，目前吃包子吃到第几个了，能称为吃饱了么？

想明白了这一点，未来几年芯片这个板块的行情怎么做，心里都能有点数了。

（编辑：文文）