天风证券：本次化债的意义

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，并就财政政策召开了新闻发布会。

当前财政的压力，既在于现金流量表，也在于资产负债表，本次人大常委会的增量政策，首要解决的是地方财政的资产负债表压力。

本次会议明确了“6+4+2”共12万亿元的大规模化债政策。一是增加6万亿元地方专项债务限额置换存量隐性债务，在2024-2026年每年安排2万亿元；二是从2024年开始连续5年从新增专项债中安排8000亿元用于化债；三是2万亿元棚改隐债按原合同在2029年及以后到期偿还。

12万亿的化债政策，其中10万亿是隐性债务显性化，2万亿是延后偿债压力。

大规模化债虽然没有改变地方政府的总债务规模，但通过调整地方债务结构，减轻地方债务偿还压力，提高城投对基建的配套能力。在基建投资的资金来源中，财政资金只占一小部分，其余的大部分是财政以外的配套资金，往往需要直接或者间接通过城投来完成。

比如，财政资金对基建投资撬动倍数从2012-2019年的7.1倍下降到了2022-2023年的4.9倍。（详见报告《基建的长期问题》，2022.9.13）

再比如，2023年四季度以来，虽然基建投资增速震荡走高，但曾经与基建投资高度正相关的石油沥青装置开工率，反而持续处于低位。

通过债务置换，未来五年将为地方政府节省6000亿元左右利息支出，缓解了城投和地方财政的资产负债表压力，提升城投对基建的配套能力，从而改善财政资金对基建的撬动能力和基建的实物工作量。

本次会议并没有直接给出增量债务工具来解决财政的现金流量表压力，即年内的财政收入缺口。预计全年一般预算收入缺口约为9600亿元，政府性基金收入缺口约为1.65万亿元，合计约2.6万亿元。

但财政的问题也要算总账，关键是有没有增量资金。

一方面，今年的2万亿元置换债和4000亿元的债务结存限额，相较于年初的财政预算而言都是额外的增量，合计达到2.4万亿元。

另一方面，在发布会上财政部蓝部长也明确提到了安排有关中央单位上缴一部分专项收益、盘活地方政府存量资源资产、动用地方预算稳定调节基金等措施，也可以提供额外的财政资金。

整体财政的扩张离不开地方财政，而地方财政的扩张又有两个必要条件，一是为地方财政“松绑”使其具备扩张的能力，二是为地方财政提供扩张的“支点”。

本次化债的意义是创造了第一个条件。

而第二个条件则与以往不同。2009年，地方财政扩张的支点是“四万亿计划”和基建投资，2015年则是棚改货币化和房地产，而随着基建和地产体量的逐渐饱和，未来具有更大扩张空间的是消费。

至于本次会议没有提及其他的财政政策，我们认为并不意外。正常情况下，当年的人大常委会只审议涉及到当年的政策，而次年的政策在12月中下旬的中央经济工作会议讨论、并在明年3月初的两会上审议公开则更加合理。关于明年的财政政策，财政部蓝部长强调了积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债规模、继续发行特别国债、加大力度支持设备更新和以旧换新、加大转移支付，政策基调较为积极。

风险提示

财政政策推进的节奏存在不确定性；海外经济、金融的变化可能会影响国内政策的出台。

本文编选自微信公众号“雪涛宏观笔记”，智通财经编辑：陈宇锋。