国金证券：特朗普归来，政策路径与后市影响如何？

一、政策与ESG

1、对华科技制裁：

科技外交理念：奉行“美国优先”的执政理念，倾向采取单边行动直接对中国科技产业进行制裁，而非通过多边机制或与盟国合作。这种单边行动使得政策执行迅速，但也易引起国际社会的抵触和不安。

对华科技战略：不断泛化国家安全概念，在对华高科技政策问题上几乎采取“一刀切”的激进政策，不太注重影响评估，对遏制重点不加以区分。

科技竞争方式：重心主要放在高额关税压制、投资管控和限制人才交流等“压制性”脱钩措施上，但在国内科技投资和产业支持方面相对有限，缺乏大规模的联邦投资和系统性产业政策。

执政风格：科技政策出台往往具有突发性，导致企业和市场难以预期和应对，容易引发全球供应链紊乱；此外，“美国优先”策略或使得欧美关系逐渐转冷，削弱别国对美国领导建立科技领域新规则的信心，在对欧政策上的左右摇摆有望为中国与欧洲的科技合作提供契机。

制裁方向：联合发起WTO诉讼、设立关键技术产业基金、吸引STEM人才、加强投资限制或成美国对华科技制裁新方向。

中国应对：中国对美国新兴技术的依赖度逐渐降低，在无人机、神经网络等部分新兴技术领域已实现反超；进口重心逐渐由美日转移至东盟和拉美，反制裁清单或成中国又一主要反制工具。科技类央企是推动关键核心技术突破、实现国产替代、破解“卡脖子”技术的主导力量，关键技术与产业链“链长”值得关注。

2、关税政策：

关税层面，特朗普主张对所有商品征收10%-20%的关税、对中国全部商品征收60%以上关税和逐步停止进口中国基本商品三项提案；法律层面，特朗普主张撤销中国的最惠国贸易地位、退出世界贸易组织和通过“特朗普互惠贸易法案”三项提案。

我们判断这六项主张全盘落地的概率较低。第一，共和党强调“实用和灵活”，特朗普擅长“以施压换让步”，本次提出以撤销中国最惠国待遇、加征关税为标志的政策或许只是烟雾弹，意在争取选票和增加上台后的谈判筹码。其政策本质仍旧是“实际利益优先于意识形态”。第二，展望特朗普胜选情形下的第二任期，“鼓励赴美建厂”和“平衡贸易逆差”是目的，关税只是手段。中国赴美投资和增加自美进口符合我国主动扩大开放的战略选择，中美加强经贸联系符合双方国家利益。此外，美国国会和法院可阻碍总统的关税加征举措，这六项主张都较激进，援引现有条款加征关税缺乏“适当性”，国会及联邦法院或大概率反对。

中国应对：将面临双反滥用和碳关税等新的挑战，可能采取的应对举措是积极争取国际舆论，双多边齐发力。双边层面，积极借助WTO上诉机制取得法理优势；多边层面，在WTO争端解决机制上诉机构因美国反对而瘫痪的背景下，联合欧盟建设了《多方临时上诉仲裁安排》（MPIA），为我国对外贸易、对外投资营造更好的地缘环境，稀释美国在全球经贸治理中的主导地位与话语权。

二、金属

基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升至2600-2700美元/盎司，近期金价突破这一区间，主因全球对“特朗普交易”的押注，如果11月美国大选实现共和党横扫，则模型因素中财政赤字率存在显著放大可能性，且再通胀或接踵而至，此两项核心因素叠加基于降息交易的SPDR持仓回流，伦敦现货黄金有望冲击3000美元。后续影响国际金价的首要因素为共和党能否横扫，次要因素为降息后是否再通胀，沪金价格还受人民币汇率波动风险影响。建议关注中金黄金。

三、化工

经历2018-2019年的多轮加征关税后，我国化工产品直接出口美国的占比逐步下行，由2017年的12.18%下降至2023年的8.29%，韩国、巴西、俄罗斯等国家形成较好承接，如果未来提升征税比例，边际影响在逐步减弱。

国内化工制造的系统性优势明显，具有长时间持续的生产竞争力，间接供给或者市场替换将进一步缩小关税带来的影响，伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来多层缓冲带。

关税执行的落地仍有极大变数，60%以上的关税无论是从影响范围还是幅度都将给美国消费市场带来不小的冲击，美国企业发展策略调整、手续备案获取、产能实体建设等都需要较长时间，且若长周期政策方向力度发生改变，还将面临产品长周期的过度竞争风险，真正落地的影响存在着打折的可能。此外，化石能源趋势变化已有预期，开采提升需要资金及时间，短期看石化能源的价格可能会有一定的冲击，但并不必过于悲观。

国内化工材料仅有个别品种的添加剂、农药、聚氨酯等出口美国占国内总产量超过1成，绝大多数产品出口比例不足1%，因而从大方向看，此次美国大选的结果对极少数产品可能会产生一定的情绪影响，但边际影响已经有所削弱，长期看间接影响会获得较大缓冲，相对可控。

风险提示：地缘冲突超预期；如果部分前提成立，特朗普仍可能成功征收对华全范围关税：美国法院根据“政治问题原则”不愿意推翻特朗普的行政令；美国国会参众两院都由共和党掌握，“特朗普互惠贸易法案”通过并赋予特朗普明确的立法授权；项目建设进度不及预期；需求不及预期；金属价格波动；产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。

本文来源于微信公众号“国金证券研究”；智通财经编辑：陈筱亦。