五矿证券：化债思路出现根本性转变

智通财经APP获悉，五矿证券发布研报称，整体化债思路与市场预期保持一致，借新还旧的方式符合市场逻辑，且用于化债的存量、增量资金主体依然在地方，没有将地方债务责任转移至中央，这有利于责任主体的划分。整体上看，化债的方案符合预期，但在规模和推进速度上仍有提升空间。此外，要保证在化债的过程中经济不进入紧缩，新增资金用于化债而非增量就需要更大规模的资金安排，实际刺激性政策需要中央财政加杠杆，因此认为2025年财政将进一步扩张。

五矿证券主要观点如下：

整体化债思路与市场预期保持一致，借新还旧的方式符合市场逻辑，且用于化债的存量、增量资金主体依然在地方，没有将地方债务责任转移至中央，这有利于责任主体的划分。

五矿证券认为，总计10万亿规模的化债方案分为存量和增量两类政策。首先，连续五年新增地方政府专项债划出的8000亿是从存量专项债中划出，属于存量政策，预计将降低未来几年地方政府可用于基建投资的资金，具体体现为未来五年与基建相关的投资金额、项目数量将有所收敛。第二，在增量政策中，增加的6万亿政府债务限额分三期安排，这意味着每年新增化债资金为2万亿，虽然难以在短期内快速解决债务在宏观经济中的堵点问题，不过如期出台的化债方案预计将逐步改善地方企业，特别是民营企业的预期，有助信心恢复。

与地方资金用于化债相匹配的是增加中央向地方转移支付的资金量。虽然从地方政府专项债中划出的8000亿主要用途为基建，但投资的减少将进一步弱化地方需求，或形成投资—消费的弱循环，除此之外，2022年以来地方财政受土地出让金收入下滑影响出现缺口，部分地区出现了“三保”缺口。将存量资金用于化债是一种较为保守的模式，在这样的考虑下，财政部提出了增加转移支付的措施，在确保满足地方开支的同时保证化债方案的顺利推进。

整体上看，化债的方案符合预期，但在规模和推进速度上仍有提升空间。地方不新增债务、将投资支出用于化债意味着在投资规模不减的背景下，投资主体或将进一步向中央偏移，同时叠加增加的转移支付，财政赤字率或将进一步上调。长期来看，解决债务问题的关键依然在于经济增长。经济增长回归正常需要脱离债务和房地产下行的引力，需要通过不断注入流动性置换前期债务、进一步落实收储等方式解决当前堵点，帮助资产负债表的修缮，推动一个温和通胀的增长环境的形成。

五矿证券认为，要保证在化债的过程中经济不进入紧缩，新增资金用于化债而非增量就需要更大规模的资金安排，实际刺激性政策需要中央财政加杠杆，因此2025年财政将进一步扩张。

2023年全国财政预算赤字设定为3%，于2023年10月对预算进行调整,增加了1万亿元赤字，最终财政赤字率达到3.8%，2025年的最终赤字率将超过4%。其次，进一步扩大超长期国债的规模至两万亿以上。与其他财政工具不同，超长期特别国债更加灵活，可更具需求对支持领域进行扩展。除了进一步落实“两新”“两重”以及10月财政部会议提出的“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”外，或将对民生领域形成支撑，具体方向和金额还需要等待2025年的两会。

风险提示

1、化债规模与速度偏缓或造成市场预期恢复偏慢，同时将放慢资产价格的提振速度。

2、受2025年全球地缘政治不确定性的影响，或需要更强增量政策。