招商证券：存量竞争运营为王 垃圾焚烧发电行业现金牛风格初显

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，项目建造高峰期已过，垃圾焚烧发电行业进入存量竞争阶段，570亿运营市场空间广阔，CCER重启+绿证交易范围扩大有望冲减国补退坡影响。伴随投运产能趋于稳定，板块资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流已实现转正，ROE触底回升在即，运营效率高的龙头公司业绩有望实现长期稳定增长。

招商证券主要观点如下：

项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争，运营市场空间广阔，预计2025年运营规模达到570亿元。

2012-2023年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由86.2万吨/日。2024H1，我国垃圾焚烧发电项目开标数量同比下滑63%，规模同比下滑77%。国补退坡影响下，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段。根据测算，2023-2025年我国垃圾焚烧运营市场规模将达到545/557/570亿元，运营市场空间广阔。

CCER重启，绿证交易范围扩大，有望较大程度冲减国补退坡影响。

垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益CCER重启。2024年CCER交易价格处于高位，目前已达到90元/吨，CCER价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。中性假设下，CCER对项目收入的弹性达8.3%，可较大程度冲减国补退坡影响。

投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升。

伴随在建与拟建垃圾焚烧产能逐渐释放，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定，短期内难有较大增量。截至2024年6月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境垃圾焚烧发电项目投运产能分别达到13.8/6.1/3.6/3万吨/日，分别同比增长约5%/4%/7%/0%。行业供给下降，龙头企业有望通过收购合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。

资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流转正。

2021年后，行业建造项目减少，行业资本开支下行。2020-2023年，9家垃圾焚烧公司合计资本开支由210.8亿元减少至123.7亿元。伴随投运产能持续增加，行业经营净现金流不断增厚。2020-2023年，9家公司经营净现金流由84.2亿元持续增厚至133.9亿元，目前垃圾焚烧板块自由现金流已实现转正。

产能利用率提高，重视发电效率提升。

2021年后行业进入大运营时期，各公司更加重视运营效率，截至2024年6月底，产能利用率方面，瀚蓝环境(118%)、粤丰环保(109%)、光大环境(103%)及三峰环境(99%)领先;吨发电量方面，光大环境(446度/吨，下同)、三峰环境(394)、瀚蓝环境(376)、粤丰环保(371)领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。

投资建议：

(1)瀚蓝环境：固废处理为核心，水务能源协同发展，收购粤丰环保启动，跻身行业第一梯队在即。

(2)光大环境：进入运营成熟期，吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。

(3)三峰环境：深耕川渝，川渝地区控股项目产能占比55%，突破国外技术垄断，与苏伊士签署合作框架助力出海。

(4)伟明环保：三大业务板块协同发展，2022年切入新能源产业链，打造公司第二成长曲线。

风险提示：行业竞争加剧、补贴回收不及预期、盈利能力不及预期等。