中金公司：特朗普2.0加速经济复苏 成长和小盘风格占优

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，11月美国大选尘埃落定，特朗普再度当选，美联储议息会议如期降息25bp，美股反弹，海外资产仍然延续顺周期特征；国内稳增长政策继续加码，10月多部委召开新闻发布会推出一系列增量政策，11月全国人大常委会审议批准地方政府较大规模化债方案，政策利好提振下，市场情绪较为积极，成长和小盘风格占优。

中金公司主要观点如下：

海外方面，10月以来美国经济数据回暖积极，促使市场降息预期逐渐下滑。

海外市场开始定价美国经济软着陆/不着陆的可能性。

10月以来美国经济数据偏热，三季度GDP环比年化增速达到2.8%，9月核心CPI同比超预期升至3.3%，失业率在9-10月维持在4.1%，促使市场降息预期逐渐下滑，2025年6月联邦基金利率至4%以下的概率从10月3日的接近100%跌至50%左右。市场表现偏强的基本面数据促使美股整体上涨，不过在总统大选结果确定前波动较大，特别是选前两周股市表现受到压制，而在特朗普确定胜选后，三大股指集体反弹。

整体来看，股市的顺周期风格较为明显，表现在道指几乎与纳指并驾齐驱，与1995年软着陆时期的表现较为一致。美债利率延续陡峭化，以一年期为分界线，短端国库券利率牛陡，而中长期债券利率熊陡，10年期美债在特朗普获胜后一度站上4.4%。

往前看，该行认为未来一个月海外大类资产或将继续呈现顺周期顺通胀特征。

美股中，随着美联储降息谨慎推进，基本面修复将持续提振企业盈利，需求韧性相关的可选消费板块、地产链下游板块(五金、水暖、家具等)，以及制造业企稳相关的资本品板块、原材料板块的配置价值较高。在特朗普潜在加关税的压力下，相关的国内出口行业可能面临一轮抢出口推动的行情。美债利率曲线仍有陡峭化压力，10年期美债利率能否突破4.5%的压力位将主要取决于未来几个月的通胀和失业率数据。大宗商品短期可能仍存在抑制。

铜价受到特朗普加关税对全球经济扰动的影响，未来的前景或主要受中国经济能否企稳的影响。黄金在大选不确定性消退、特朗普当选推高美元、实际利率持续高位的三重压力下在估值和交易层面出现调整，但该行认为支撑金价上行的通胀和大财政等因素并未发生改变，前景仍相对乐观。

在海外基本面乐观的同时，该行也提示美元流动性可能存在压力。

自今年4月以来，准备金(狭义流动性)规模趋势下行，已经达到了美联储理事沃勒在今年初提到的充裕准备金(“Ample Reserve”)水平，即约为名义GDP的10%-11%。历史上来看，准备金跌破这个规模后，往往促成金融风险爆发。截至目前，美联储并未对何时结束缩表发表意见，如果美联储持续保持每月600亿美元的缩表上限(6-10月实际执行平均为440亿美元)，准备金规模可能最迟在明年2季度突破“Ample Reserve”10%的下限，影响金融市场稳定。

国内方面，积极的市场情绪和活跃的资金推动小市值和成长风格继续上涨。

国内方面，当前市场交易主要受资金和情绪影响，小市值和成长风格占优。

10月以来，包括发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济政策，11月人大常委会推出一揽子化债方案，巩固市场信心。在经历9月末的快速上涨后，10月市场逐渐企稳，同时内部有所分化。积极的市场情绪和活跃的资金推动小市值和成长风格继续上涨，以沪深300为代表的大市值和前期表现较好的红利风格小幅回调。

资金方面，自10月初资金流入股市的高点后有所回落，呈前高后低状态，但整体呈净流入，两市融资买入保持活跃。

首先，股票ETF在10月净流入近400亿元，其中10月第一周净流入1500亿元，此后有所回落，但在10月下旬以来流出速度放缓。ETF融资余额10月净增加82亿元，其中10月8日净增加134亿元，此后有所回落，同样10月下旬以来净融资额下降速度有所回升。其次，10月两市融资余额增加2700亿元，其中10月8日增加1100亿元，此后增速有所回落，但净融资保持增加。

融资买入额占比快速拉高后仍维持高位，相比政策发布前(7、8月)均值上升近2个百分点。同时，净融资买入额较高的行业如金融、国防军工、电子和计算机也表现较好。最后，10月外资总体净流入241亿美元，其中被动基金净流入250亿美元，主动基金净流出9亿美元。10月第一周净流入394亿美元，随后三周小幅流出。外资主要流入科技、医疗保健和消费品板块，金融板块净流出较多。

市场情绪方面，10月市场情绪指标整体保持高位。

根据有关媒体，该行从换手率、ETF溢价和红利溢价三项指标考察A股市场情绪。首先，10月A股成交额和成交换手率高于此前水平。10月A股日均成交额约为2万亿元，高于政策发布前的约6000亿元水平，其中10月8日A股成交额创下近3.5万亿元的历史新高。其后有所回落但整体保持高位。A股换手率也相比之前的2%大幅提升至5%。

9、10两月较高的换手率使A股表现整体不弱。其中北证50、中证1000和中证2000的高换手率支撑指数表现较好。其次，10月股票ETF加权溢折率小幅为正，虽然相比10月初超过1%的溢价率有所回落，但整体仍有小幅溢价，显示市场情绪改善。最后，10月红利溢价整体保持高位。红利溢价为全部A股与红利股的市净率(PB)之差。

由于红利股普遍被认为具有防御属性，当市场情绪较弱时，红利股表现较好，PB值上升，相比股市整体具有一定溢价；反之，当市场情绪改善时，红利溢价下降。10月中旬以来，A股红利溢价持续下降，市场情绪改善推升A股整体表现。另外，研究显示小盘股和盈利较少的成长股表现同样可以衡量市场情绪。北证50、中证1000和中证2000等小盘股的较好表现本身即为市场情绪改善的有力指标。

市场情绪改善和资金回流是市场的主要动力，其中市场情绪改善强于资金流动情况。当前货币和财政政策协同发力，未来政策有望进一步加码，推动市场从情绪和资金驱动向基本面驱动演绎。

货币政策方面，10月包括证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)、回购增持再贷款和买断式逆回购等多项货币支持政策落地。央行三季度货币政策执行报告表示坚持支持性的货币政策，加大逆周期调节力度，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，同时11月美联储议息会议进一步降息25bp，为未来货币政策保持宽松创造了良好的内外环境。

财政政策方面，11月8日，全国人大常委会审议批准较大规模地方化债方案。一次性增加隐债置换额度缓解了地方化债负担，节省利息支出，释放增量财政空间。同时，明年稳增长政策力度有望加大，除了支持房地产市场发展的税收和收储政策外，还包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”以及加大力度支持“两新”，有助提振投资和消费。金融周期下半场，需求不足矛盾突出背景下，财政扩张对提振经济增长、缓解金融风险的重要性和必要性更为显著。政策底的确认得到财政政策发力巩固，有助于市场预期的进一步改善和未来经济底的形成，将短期由市场情绪和资金驱动的市场行情演绎为中长期由基本面驱动的确定性反弹。

从历史上的降息周期和文献研究来看，美国降息深度和经济反弹速度受降息前经济状态影响。

特别是，相对健康的居民资产负债表和地产市场，往往对应较快的反弹。在本轮降息前，居民现金比例高、债务杠杆率低、地产空置率低、经济处于金融地产周期上半场，这四大关键因素将加速本轮经济反弹的节奏。基于1965年起美国全部17次降息周期样本的量化分析结果，该行估计美国经济有望在本轮降息后4-5个月反弹，即明年一季度至二季度可能是周期反弹的时间窗口。

事实上，在降息和财政让利的双重刺激下，美国的内生增长韧性已有所兑现，消费、设备投资已触底反弹，劳动力市场亦显露积极信号，经济不着陆的可能性在上升。资产配置上，继续看好顺周期顺通胀风格、对流动性驱动资产转为谨慎。基本面修复将继续推动顺周期板块如可选消费、资本品、原材料的绽放，并在特朗普关税兑现前利好国内的相关出口板块(抢出口)。但持续的缩表也可能带来美元流动性的趋紧。