山西证券：煤炭长协机制稳中有进 市场化程度有所提高

智通财经APP获悉，山西证券发布研报称，2025电煤中长期合同签订履约方案年方案整体上延续了2024年执行的方案，在合理价格区间认定、定价机制、基准价等方面保持了稳定，细节调整上则放松了对煤、电企业双方履约量的要求，同时增加对市场煤价反应更敏感的发电侧电煤指数CECI作为长协浮动价格挂钩指数，提高了双方交易的市场化程度。

由于当前中长期合同基准价延续，且电煤市场价相比长协价仍然较高，2025年方案有利于之前高质量履约的煤炭龙头企业：一方面，龙头企业长协占比及履约率有优势，较高的长协基准价是其护城河，有利于业绩稳定性；另一方面，煤炭企业签约量要求减少5%，在当前市场价下有助于提高龙头企业煤炭综合售价，增加了业绩弹性。同时资本市场改革继续强调价值投资，预计未来高股息资产吸引力将延续。

山西证券主要观点如下：

事件

2024年11月19日国家发展改革委办公厅发布《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》(以下简称“2025年方案”或“方案”)方案对2025年电煤中长期合同的签约对象、签约要求、价格机制、运力配置、进度安排、履约监督(惩戒机制)等方面进行全面指导。

煤、电双方签约量要求均有所放松，但履约质量要求趋严

2025年方案中，原则上每家煤炭企业签约任务量要求由自有资源量的80%降低至75%，下降了5个百分点。发电企业合同签约量仍要求不应低于需求量的80%，但取消了“鼓励100%签约”的条文。但2025年方案对煤、电双方合同履约质量均有所提高，煤炭企业方面，要求明确质量条款并纳入履约监管，并要求明确煤质偏差结算机制；发电企业方面，签约需求量的80%要纳入履约监管，配置铁路运力的原则上要全部纳入重点监管。

价格机制延续“基准价+浮动价”模式，但浮动价挂钩指数增加CECI

2025年方案中，产地价格延续各地区合理价格区间机制；港口价格“基准价+浮动价”价格机制签订和执行；但浮动价采用“全国煤炭交易中心综合价格指数(NCEI)、环渤海动力煤综合价格指数(BSPI)、秦皇岛动力煤综合交易价格指数(CCTD)、中国电煤采购价格指数(CECI)”综合确定，相较2024年方案增加了2022年曾被剔除的CECI指数。

2025年方案未明确基准价，但强调延续发改委制定的合理价格区间，预计基准价不变。另外，CECI指数是中电联与主要发电企业联合打造的发电侧电煤价格指数，选取北方港平仓成交价、离岸价两个价格维度进行样本采集，更加反映市场价格，预计纳入后，浮动价波动将更加贴近电煤市场价格。

取消了铁运单笔合同20万吨以上的要求，鼓励长协煤采取铁运降低成本

2025年方案中，要求铁路运输企业应优先为数量明确、价格合规、计划明晰的电煤中长期合同配置铁路运力，未完成电煤中长期合同运力配置前，暂不受理其他用煤合同运力配置。但取消了2024年方案中单笔合同20万吨以上的要求，有助于电力企业自主落实“供运需”衔接，根据实际情况实现“散转集”“公转铁”，降低物流成本。

推荐标的：

建议关注长协占比较高的央企煤炭龙头企业中国神华(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)及煤炭主产地重点煤炭企业陕西煤业(601225.SH)、潞安环能(601699.SH)、山煤国际(600546.SH)、晋控煤业(601001.SH)；另外，考虑到中长期合同机制下煤电一体化企业的业绩稳定性更强，建议关注煤电一体化企业新集能源(601918.SH)、淮河能源(600575.SH)等。

风险提示：

长协基准价下调，浮动价格变化超预期。供给释放超预期；需求端改善不及预期；国际煤价下降；进口煤增加超预期；价格强管控；煤企转型失败等。