中国银河证券：美国滞胀的阴霾并未消散

智通财经APP获悉，中国银河证券发布研报称，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的动荡，较大的不确定面前，经济下滑与通胀回升重新形成滞胀的风险并未远去。目前，各类通胀预期短期仍较稳定，但容易受到扰动，而在关税、移民限制、减税和通胀预期回升都有可能导致“胀”的基础上，潜在的高通胀环境、受限的货币政策、贸易战和移民相关的总需求弱化都有可能导致经济的“滞”。如果其不能较好的安排各政策的顺序并呵护经济，“软着陆”将面临上述的突出困难。

中国银河证券主要观点如下：

特朗普2.0的不确定性之下，滞胀阴霾还未消散

在共和党已经锁定两院的情况下，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的动荡。特朗普雄心勃勃的计划显示，其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作，且具体执行方式和落地时间均不明确。

从市场反应来看，投资者们大多认为特朗普在关税、减税、移民等领域的举措将进一步加大通胀压力，并造成通胀预期的不稳定，短期交易也在定价通胀中枢的回升。同时，在较大的不确定面前，经济增长未必可以如预期般达成“软着陆”，经济下滑与通胀回升重新形成滞胀的风险并未远去。

各类通胀预期短期仍较稳定，但容易受到扰动

10年盈亏平衡通胀预期随特朗普胜选概率增加而上行，从2%左右回升至2.3%以上。相比之下，机构调查的私人部门通胀预期整体略高于疫情前的水平，如果出现“再通胀”依然有再度回升，甚至形成预期螺旋上行的风险：密歇根大学11月消费者通胀调查预期中短期指标回落至2.6%，但5年期预期小幅回升至3.2%，位于疫情以来的偏高水平。纽约联储调查的消费者通胀预期10月小幅下滑至2.9%；亚特兰大联储的企业1年期预期通胀11月保持。

导致通胀和通胀预期升高的三个因素

(1)普遍性关税造成的一次性通胀上行可能冲击居民预期，虽然美联储可能会采取“看透”(see through)战略，即货币政策不对一次性冲击做出过大反应，但普通消费者可能只会关注到涨价，不利于通胀预期的稳定。

(2)大量驱逐非法移民将削弱劳动供给，当前劳动市场的缓慢弱化主要是依靠供给侧的持续增长推动，如果劳动供给出现突然的减少，那么低技能劳动缺口的闭合和薪资的缓慢降低都可能受到干扰，对应服务价格的降低也可能陷入停滞。从大滞胀时期的经验来看，劳动供给不足以及“薪资-通胀”螺旋均值得警惕。

(3)特朗普提名的财政部长贝森特(Bessent)也表示将把减税作为优先事项推进，这在增加居民可支配收入的同时将增加总需求，也会助力再通胀风险。需要注意的是，尽管通胀预期在向疫情前靠拢，大选的结果表明大量选民认为当前的价格压力仍然突出；华尔街通胀(通胀同比增速)和主流通胀(通胀指数)造成的私人部门体感差异并不利于通胀预期的稳定。特朗普政府政策的具体落地时间和顺序都可能导致预期的波动。

“胀”的基础上，“滞”的压力来自何方?

特朗普政府政策对通胀的潜在推升作用在市场中共识较为清晰，而特朗普交易同时还定价了更高的经济增长。不过，在“胀”的阴霾以及各类政策的扰动下，经济增速转而放缓的风险依然存在：

(1)理论上，通胀预期如果形成螺旋，则可能通过预期的自我实现使通胀持续保持在偏高位置。美联储为稳定通胀预期可能使政策利率维持高位，甚至进行小幅加息，届时消费和投融资都可能受到压制，阻碍经济增长。

(2)关税政策不仅会推升通胀，由此引发的贸易冲突和偏高利率环境短期并不利于美国制造业恢复，进而降低部分企业利润和生产效率，拖累经济。

(3)从中长期视角看，移民的净流入推动经济增长，限制移民的政策同样可能降低经济增速。

尽管该行对2025年的基准展望仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，在关税、移民限制、减税和通胀预期回升都有可能导致“胀”的基础上，潜在的高通胀环境、受限的货币政策、贸易战和移民相关的总需求弱化都有可能导致经济的“滞”。虽然特朗普政府在关税等方面可以考虑分层分频分批加征等方式以削弱单次冲击的力度，但如果其不能较好的安排各政策的顺序并呵护经济，“软着陆”将面临上述的突出困难。

风险提示：1. 美国经济和劳动市场下行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 特朗普政府政策出台不确定性较高的风险