国联证券：商品力为王 零售变革迈入新阶段

智通财经APP获悉，国联证券发布研报称，零售回归产品、以商品力为王。从追求需求侧的流量和规模转向积累供给侧的体验和品质，不同公司反而能够走出自己的差异化特色。对整个行业来说，长期有望改变内卷、动荡的竞争格局。当下部分线下零售公司积极进行调改转型，且已经看到初步成效。建议继续关注零售企业供应链能力、运营能力持续迭代升级带来的投资机会，关注前置仓龙头及零售调改龙头等。

国联证券主要观点如下：

复盘借鉴：从前置仓复盘零售创新发展

我国零售业竞争激烈，业态创新活跃，近年来，我国零售业发展进入变革期。从周期复盘及商业本质来看，前置仓以更高质量、更优效率的线上模式满足本地消费需求，是零售创新的一种形式，且其从2017 年至今经历了“无序扩张-生死淘汰-龙头胜出重回增长”的完整周期，具备零售创新的借鉴意义。

从目前阶段看，即时零售加速向高确定性需求过渡。2023 年即时零售销售额增速为52%。供给端，即时零售的商品和服务供给主要依托线下实体零售资源，前置仓是主要供给模式。

商业模式：前置仓商业模式可行性已被验证

前置仓运行之初，业内担心多用户数、高客单价/毛利率、低履约成本构成“不可能三角”，但此题并不是完全无解，复购率是破局关键。从叮咚买菜前置仓模型出发，以数据维度探讨盈利关键：

1)毛利率是盈利的前提。毛利率过低情况下，前置仓模式几乎不可能盈利(每日优鲜)；

2)毛利率达标基础上，单量与单价互为补充。单量不高的情况下，客单价必须达到一定高度才能实现盈利(山姆云仓)；单价不高的情况下，订单量必须达到一定水平才能实现盈利(叮咚买菜)。

零售变革：龙头成败系于商品力

2020 年前，每日优鲜开创前置仓新模式，在互联网“规模为王”的思维模式驱动下，持续以资金筹码换市场地位。而潮水退去，依然执着于平台思维的每日优鲜以失败告终，但转向效率优先、坚持深耕供应链、打造商品力的叮咚买菜剩者为王。

龙头分化背后是战略选择及执行定力，叮咚的存活足以证明商品力及商品背后供应链的重要性。纵向探索叮咚的货盘演进，横向对比叮咚买菜、山姆云仓、小象超市、永辉到家的价格差异、GMV 体量，再度验证坪效及其背后商品力的重要性。

风险提示：宏观经济增长放缓；零售复苏不及预期；新市场开发不及预期；数据误差风险；测算存在偏差风险。