国金证券：“春季躁动”或超预期前置、极致 聚焦科技主题

智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，12月行业配置上，期待“春季躁动”，重视科技主题机会。反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱(ROE修复或现金流改善)的“成长>消费”，(一)首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机;2、国防军工;3、机器人、工业母机等高端制造。(二)次选消费：1、社服;2、医美;3、白酒。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一;②主题催化较多;③朱格拉周期受益品种。

12月金股组合：

国金证券主要观点如下：

回顾11月A股市场表现，经历了月初的阶段性上涨后，市场遍一路下跌至到26日才稍有止跌企稳迹象。

数据显示，截至11月28日A股主要宽基指数中，以科创100、中证2000、科创50为代表的中小科技指数上涨明显，月度环比分别录得+5.32%/+3.96%/+3.91%;而中证500、上证50、沪深300等指数偏弱，月度环比分别录得-0.84%/-0.31%/+0.66%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的行业包括商贸零售、纺织服饰、传媒、轻工制造、计算机等，月度环比分别录得13.59%、6.90%、6.65%、6.33%、4.39%;而国防军工、建筑材料、家用电公用事、通信等行业则月度环比分别录得-2.58%、-46%、-2.41%、-2.23%和-1.91%。从结构来看，11月 “特朗普上台”使得市场担忧贸易风险进一步加剧，相关板块承压下跌，而对于“刺激内需”政策预期成为市场交易重点。此外，对于“破净股”相关政策出台也使其成为市场交易热点。

2025E海外风险需聚焦全球景气加速下行，美国对华加增关税或“雷声大、雨点小”。

判断海外经济环境影响或是市场焦点，其中海外景气下行、美国经济“硬着陆”风险将“远大于”美国对华加增关税的冲击。一方面，特朗普针对中国出口的影响当是中长期维度，叠加全球景气下行趋势并未扭转，因此加增关税真正对华出口的负面影响更偏向边际减弱;另一方面，美联储框架下，未改降息周期：暗示潜在风险犹在，期间对华加增关税对美国自身的反噬影响，尤其对于提升通胀及负债成本、加快美国自身资产负债表恶化等负面影响将可能更大。事实上，虽然自9月议息会议以来，包括就业、零售、PMI等在内的一系列数据均呈现边际企稳态势，对应海外风险的阶段性降温;但是继续维持对于美国经济“非线性恶化”的判断，事实上，在看似整体相对有韧性的数据背后风险依然存在，诸如大幅不及预期的职位空缺数、裁员人数的增加、剔除飓风罢工等因素扰动后的新增就业可能仍偏弱等数据，依旧指向美国经济较明确的放缓趋势。维持提示，继续盯住美联储9月SEP中给出的失业率预测4.4%的中位数水平，一旦突破，意味着海外风险将重新升温。

预计国内“宽货币+宽财政”将促使从宏观、中观到微观均迎来边际改善的迹象。

从近期经济数据来看，改善迹象已越发明显：1)10月M1同比为-6.1%，环比9月的-7.4%出现拐点，10月M2同比为7.5%，自6月份以来已经连续4个月改善;考虑到M1领先PPI约6-9个月的时间，可以预期25年Q3见到PPI的拐点，即市场见到盈利底。2)10月，社零增速达到4.8%，环比9月提升1.6pct，超出市场预期;受益于特殊国债对于消费品以旧换新的支持，预计社零增速有望保持改善的趋势，而此前财政部部长表示在2025年政策有望加大对“两新”的支持，持续性值得期待。3)10月工业增加值同比增长5.3%，保持稳定，结合10月份PPI环比下降幅度显著收窄，企业盈利恶化情况有望减缓;服务业生产指数同比增长6.3%，8月份以来连续2个月回升，达到年内新高，进一步支撑全年GDP增速目标的实现。4)投资方面，10月制造业投资累计增速9.3%，8月份以来连续两个月反弹，基建投资累计增速4.3%，首次出现拐点;基建投资增速出现拐点或受益于专项债等财政资金逐步到位后，基建投资进度加快。(5)11月PMI升至50.3，连续3个月回升，且继续站上50荣枯线。其中，生产、订单分项持续回升，亦反应了企业需求及生产意愿回暖。

“春季躁动”有望提前开启，上涨斜率有望超市场预期。

短期市场调整的原因是情绪主导的影响，考虑到美国对华加增关税的担忧已逐步消化;且事实上美国对华加增关税更多偏向于中长期影响，而最终切实落地的关税加增水平或远低于市场预期，因此，料情绪面负面影响或告一段落。重新回到市场“反弹”的逻辑，更多是地方政府、企业及居民部门的现金流改善及其相关的资产负债表修复，基本面向上支撑A股市场上涨。参考2013Q3和2019Q1凡是刺激政策作用于居民、企业“负债端”，往往带来经济基本面修复的周期约4个月，故预计本轮“反弹”大概率没有结束，或将延续至至少明年2月。另外，考虑到PMI生产指数回升，预计11月M1将继续向上;同时，大股东回购及金融机构互换便利的3000亿与5000亿额度有望随市场回暖加速使用、进场，预计本次“春季躁动”行情上涨斜率或更加凌厉、陡峭。

展望2025年，无论是宏观“内循环”还是A股“反转”均高度依赖于“盈利底”出现，两条实现路径可供参考：

(1)国内看财政，预计明年4月政治局工作会议有望加码，结构更多倾向于“资产端”发力，或将带动企业盈利增加、居民消费能力提升;(2)静待海外风险缓和，景气回升。在“盈利底”出现之前，预计难以出现“科技-消费-周期”等大类板块的景气轮动，整体呈现“金融搭台，成长唱戏”、“大盘搭台，中小盘唱戏”的趋势，故应当重视“分母端弹性”+“分子端掣肘弱”，看好中小盘+超跌+低估值+回购+并购预期的“成长>消费”方向，结构上聚焦“科技牛”。

2025年大概率具备“春季躁动”行情，且有望在12月开启。

对比历届持续性较佳的“春季躁动”行情，如2006、2009、2016、2019年等，2025年也大概率将出现“春季躁动”。具体原因如下：1)当前国内经济已趋于改善。宏观经济数据PMI、国内消费、出口以及中观产销数据、产能利用率的回升等均验证经济正处在边际回暖迹象。2)市场有效流动趋于改善。10月M1同比拐头回升的同时短融增速回落，意味着以“M1-短融”为代表的市场剩余流动性回升，背后则是“宽货币+宽财政”带动企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，为A股分母端提供了扩张的基础。3)通胀尚未明显上升，贴现率保持较低水平。基于M1同比与PPI的领先关系(历史经验显示M1领先于PPI约6-9个月)，“PPI底”对应A股企业“盈利底”，10月M1同比增速的拐头回升意味着企业“盈利底”或对应至2025Q3。预计PPI拐点或在明年7月，转正最快或在9月。4)估值合理甚至偏低水平。当前A股市场估值处于全球主要权益市场中等偏低水平。5)当前ERP处于阶段性高点，且具备较多向下收敛空间。截止2024年11月20日，无论EPR还是“股债收益差”均说明A股风险偏好具备较大改善空间。

2025Q1宽货币+信用底部回升，市场风险偏好修复，“春季躁动”适合成长主题：AI产业与国家安全。

从AI产业、国家安全相关的主题领域中筛选符合条件的概念指数：1)超跌，2020年高点至今个股平均跌幅>75%分位数主要集中的概念指数;2)估值便宜，概念指数成分平均估值<65%分位数;3)在以上基础上，首选，盈利明显改善：①eps增速处于样本top30%，②eps趋势改善或拐头向上—>60%;4)次选，现金流明显改善：概念指数成分的经营性现金流回升的占比>65%;4)此外，亦可以留意：概念指数成分平均估值<30%分位数。主要聚焦：电子、计算机、军工和机械。

风险提示：

美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期;国内出口放缓超预期。