美股还是美国经济晴雨表吗？

本文来自国海证券的研报《美股还是美国经济晴雨表吗?》，作者为国海证券分析师樊磊。

智通财经APP获悉，进入2018年以来，美国股票市场和债券市场对于经济未来的走势似乎发出了矛盾的信号，特别是1月26日美股出现显著调整以后。

1月26日之前美股和美债总体上同向波动，大趋势显示美国经济复苏向好;然而分这一水岭之后美股和美债似乎出现了某种负相关。尤其是四月中旬以来，在美债收益率不断创出新高，长短债利差也有所扩大预示经济和通胀前景良好的同时，美股却出现了持续调整。

同样作为经济领先指标的股票和债券市场发出了矛盾的信号。美国经济到底何去何从呢?国海证券发表研报，对美股及美国经济以及两者之间的关系作出分析。

高估值的美股需要修正

我们认为美股的调整或其估值较高存在泡沫有关系，并非由于经济前景和对企业盈利的悲观等基本面因素导致。

近一两年以来，美国股票市场较高的估值和市场面临的风险引起了投资者的广泛关注。无论是从著名的希勒PE还是从Hussman PE来看，当前的股票估值水平不仅仅大幅高于历史均值，而且已经超越了1929年“大萧条”前股票的估值水平，而仅次于2000年纳斯达克泡沫破灭的顶峰时期。

事实上，新任美联储主席鲍威尔在今年3月的例行记者会上也承认股票市场的高估是当前美国资产价格被高估的领域之一。

就我们看来，美股估值持续上升的一个潜在因素在于美国乃至全球的长期利率的下行。近几十年以来，美股估值的倒数(一定程度上反映出美股的年度回报)与美国10年期国债的收益率有相关性。2008年全球金融危机之后，包括“长期停滞”(secular stagnation)假说的提出等诸多因素推动美国长期利率走低并推升了美股估值。

然而，我们注意到2016年中美国长期国债利率见底反弹以来，美股长期回报(希勒PE的倒数)与长期利率的背离表现的非常明显。从历史上看，当两者出现背离的时候，发生过2000 年的纳斯达克泡沫和2008 年的金融危机。当前利率回升但是美股回报仍然处在低位或许也暗示着市场的泡沫的风险不容忽视。

通胀与美股风险

在高估值的情况下，通胀回升可能是触发美股调整的直接因素。实际上，今年年初以来美股的大幅波动与通胀上行就有非常直接的关系：1月底到2月初，由于美国薪资水平增速超出预期推升了整个市场的通胀预期和长期利率水平，标普500 指数在两周时间内一度下跌超过10%。

当然，美国通胀的走势目前仍有相当大的不确定性，特别是目前美国的学术界和政策制定者对于美国菲利普斯曲线平缓化尚未得出一致意见。时任美联储主席耶伦2016 年曾经评论，目前并不清楚劳动力市场与通胀关系的弱化是由于2008年的金融危机造成，还是在此前就存在只是在极端情况下才会显现;也并不清楚这变化背后的根源是什么。因此，菲利普斯曲线的扁平化既可能持续下去，也可能伴随着经济复苏很快就消失。

但是无论如何，如果美国经济复苏持续，尽管市场对于通胀上行的节奏和幅度仍有不同的意见，CPI指数的上行仍然是大概率事件。而这可能意味着美股市场在未来一段时间里易跌难涨。

股市高估值修正对美国经济影响或有限

虽然美股下行也许更多的反映了估值的压力，但是投资者仍然不得不问的一个问题是如果美股市场因为估值过高和利率上行出现比较明显的调整，这是否会打断美国经济和全球经济复苏的势头?

如果是这样，投资者似乎也不需要过度担心全球流动性紧缩对于国内股票和债券市场的冲击，但是需要重新考虑外部需求对于中国经济的拉动作用。然而，如果不是这样，就意味着会出现美股下跌和美国经济持续增长这样的奇怪的组合，与股票市场是经济晴雨表的传统说法大相径庭。这种情况可能出现吗?我们以为当前这种情况很可能出现。当美股估值偏高“巧遇”经济复苏、通胀上行，股票市场可能就不再是美国经济的晴雨表。

资产价格与宏观经济的关系

股票反映经济基本面。传统的经济金融学把资产价格是做是经济基本面的影子，经济的基本面决定资产价格。从二战以后美国经济经历的11次衰退来看，股票市场基本上都在经济经过顶峰前后出现了调整;同时，伴随着经济复苏股票也会出现反弹。股票市场是经济晴雨表的说法实至名归。

股票价格波动对于宏观经济的反作用。当然，今天经济金融学的发展使得人们意识到资产价格波动对于经济也并非完全没有影响，把资产市场简单的看作是实体部门的影子有点过度简单了。具体而言，资产价格的波动会通过三个渠道影响宏观经济：

财富效应：资产价格的上升会增加居民财富，提升消费水平。反之亦然。

托宾Q效应：当资产价格上升并高于企业的重置成本时，会鼓励企业或者投资者扩大投资实现套利;这一机制也可以反向理解为股价上行会降低公司的融资成本并促进投资。反过来，股价下跌则会负面影响企业部门的投资。

抵押品效应：股价上升有助于企业部门增加抵押品并改善信贷融资条件，反之亦然。当然，在实证研究中，这个效应很难和Q 效应区别开来。

从学术界实证研究的情况来看，美国股票市场的财富效应和和Q效应都并不强，美股下跌对于实体经济的影响可能比较有限，不大会打断实体部门的持续复苏。

美国股票市场的财富效应可能有限

大部分学术研究显示美国股票市场的财富效应比较有限。诺奖得主罗伯特·希勒领衔的一个研究团队回顾了美国1975 年到2012 年的相关数据，发现在“只有较弱的证据能够证明在消费和股票价格之间存在联系”，而且即使这种关系确实存在，其影响也比较小。

与之对应，房地产市场的财富效应则不仅仅在统计上更显著，在对消费影响的程度上也非常重要。根据希勒的估计，100美元股票价值损失会减少消费约3美元，而100 美元的房屋价值损失的影响则比股票大2-3 倍(可能达到9 美元)。美国国民经济研究局的另一份研究用更新一些的数据也得出差不多的结论，股票市场上持续性100 美元的损失会减少居民支出2-3 美元。

根据美联储公布的数据，截至2017 年底美国居民部门持有的公司股权和股票类共同基金约为26.5 万亿美元，占整个居民部门净财富的约26.9%。如果股票市场下跌15%，非上市公司股权价值参考上市公司，总计财富损失可能达4 万亿美元，对于消费的影响在800-1200 亿美元之间，拖累美国GDP 0.4%-0.6%。

如果考虑到非上市公司股权的持有者对于股票市场下跌并没有这么敏感，实际的影响会更小一些。

美股财富效应偏低有两个方面的解释：

一方面，股票价格本身波动性就比较大，居民对于其波动的容忍度较高，在做消费和支出的预算安排时，可能也比较少的依赖对于股票财富的估计。实际上从2009 年美国经济复苏以来，美股已经经历过至少6 次以上超过10%的调整，恐怕很少有消费者能够依据每次股票价格波动来调整消费的计划和安排，实在是太麻烦了!

另一方面，由于大多数股票集中在少数人手中，对于大部分美国家庭而言，股票价格波动对于他们财富的影响比较有限。目前看来这种集中度甚至不断上升。例如，调查数据显示持有股票的美国居民自2008 金融危机以后显著下降。而根

据纽约大学Edward Wolff 的估计，大约80%的股票市值目前集中在10%的美国家庭手中。我们认为这些高净值人群的消费率本身就比较低，即使股票价格发生较大波动，对于消费的影响也比较有限。

综合考虑非上市公司和近些年股票投资集中度提升的影响，我们预计15%股票市场的下跌从财富效应的角度对美国GDP 的拖累可能不高于0.4%。

股票市场的托宾Q效应也不显著

实证研究表明股票市场波动对于企业资本支出的影响(Q 效应)也比较有限。这方面最重量级的研究当属IMF 前首席经济学家Blanchard 和美国前财长

Summers 联手完成的论文《股票市场，利润和投资》。该文章回顾了从1900 年到1988 年美国股票市场表现，公司利润和企业投资的关系。实证研究的结果表明相比较Q 效应的微弱影响，对于投资起主导作用的是公司的基本面，即对于企业盈利的预期。当然，由于企业盈利的预期不好直接测量，许多实证研究也用当期企业盈利作为替代。

近些年的一些研究指出金融摩擦可能是Q 效应较弱重要原因。这些金融摩擦包括并不限于公司并不总是能够从外部获得融资，内部融资(与企业盈利息息相关)对于公司投资的支持更显著等。

历史案例回顾

从历史上看，在经济没有衰退的情况下，因为其他方面的因素(如利率上升，通胀，乃至市场丑闻)导致股市大幅下滑(下滑幅度超过25%)案例二战以后出现过三次。在这些情况下，股票市场就不再是经济的晴雨表。此外，从2000 年纳斯达克泡沫破灭的案例来看，股市下跌可能加剧了2001年企业投资的下滑并对于2001年美国经济的衰退有贡献，但很难说纳斯达克泡沫破灭直接导致了经济衰退。

就货币政策而言，上述事件的历史经验还说明如果股票市场没有出现崩盘式下跌和市场恐慌，联储甚至没有必要改变货币政策操作的节奏。反过来，如果货币政策迟疑不敢收缩，反而可能会为未来资产泡沫的生成埋下隐患。

1987年股灾

1987年股灾举世闻名，但是其对宏观经济影响有限的事实却并不为太多人所注意。实际上，1987 年的股灾和今年1 月底美股市场突然调整乃至当前的美股面临的形势有很多相似之处。

1987年10月19日是著名的黑色星期一，当日道指跌幅达22.6%，超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录。而美国股市的暴跌也迅速蔓延全球市场，英国，日本，香港乃至巴西墨西哥的股票市场下滑也都超过了10%。实际上，在闪崩发生之前，美国股市已经经历了近两个月的调整;闪崩发生前一周美股的下跌也接近10%。

在闪崩发生之后，美股又经历了一个多月才开始筑底反弹。据事后调查，股票的程式化交易等对于市场的剧烈调整产生了很大影响。但是就经济基本面而言，1987 年3-4 季度的美国经济并没有非常明显的问题。如果从市场见顶的8月算起，到市场触底反弹的11 月为止，美国GDP的同比增速在此期间仍处在上行区间中。

即使股市大跌之后，对经济冲击也很有限。我们注意到在黑色星期一发生之后的一年时间里，GDP 增速仍然维持在比较高的水平。Blanchard 和Summers 的论文也指出股市大跌之后市场原本预期会出现实体投资的崩盘，然而却并没有出现。美联储确实在10 月股灾之后为了挽回信心短暂的降息，但是几个月后就重新开始加息，联储升息周期的节奏总体并没有被破坏。

如果仔细比较，1987年股票市场的回调与今天的美股市场有很多相似之处，市场调整很大原因在于估值偏高：

两者都是在一个降息周期中走出了明显的牛市。但是面对加息周期和通胀上升的持续压力，出现了一定的调整。

1984年到1987年的牛市和2011年到2017年的牛市中，盈利的增长都并不显著，市场上行主要是由估值的提升来推动的。在利率上行的情况下，估值都存在需要修正的要求。

1977年通胀与熊市

1976年底到1978年初，道指也出现过一波超过25%的跌幅。当然从较长期限来看，这次下跌是上个世纪60年代中期到80年代初美股长期震荡中的一次下跌，并没有多么异常。但是此前及此后的几次股市震荡下行与经济衰退(包括石油危机导致的经济衰退)直接相关，只有本次股指下行并没有出现很显著的经济衰退。实际上，GDP 增速在此次股市下跌中维持强势，而通胀和联邦基金利率都持续上行。

由于当时的盈利仍在维持上行，通胀、利率上行导致估值的调整可能是当时股票市场调整的主要因素。1977 年的案例似乎说明，如果没有出现急剧的市场下跌并冲击市场信心，美联储甚至不需要修正其货币政策。

2002年安然事件与熊市

2002年1季度到2003年美股的大幅下跌和低位震荡是战后第三次出现股票跌而经济复苏的局面。当时，安然公司财务造假的丑闻以及美国政府持续调查其他一些大公司造假的举动沉重打击了市场信心，是市场下跌的最主要因素。从经济基本面上看，美国经济已经从2001 年的轻微衰退中走了出来。虽然存在一些关于经济二次探底的担忧，但是整体经济维持了上行的态势。然而，美联储的货币政策维持了持续的宽松。事后看来，这一选择可能是联储政策的重大失误之一，持续的低利率为后续的次贷危机的爆发埋下了隐患。

纳斯达克泡沫破灭导致了2001年的衰退吗?

美股市场出现过的最大的市场下跌之一是2000 年纳斯达克市场的崩盘，随后的2001 年美国经济陷入了一次衰退。股市下跌与美国经济放缓和衰退是什么关系呢?

2001年的衰退是很正常的经济周期中的衰退阶段：伴随着经济过热和联储加息，企业盈利最终下滑并导致投资回落和经济衰退。实际上股市的下跌除了泡沫破灭的因素之外，盈利见顶很可能也是最重要的解释和触发因素，很良好的见证了股票是经济晴雨表的说法。

就股市下跌对经济的冲击而言，其对于消费的影响比较有限;对于资本开支仅有一部分影响。股票市场的波动在一定程度上加剧了投资的波动，但是不能简单的说是股票的下跌导致了经济的衰退。

衰退的原因分析

美联储的经济学家在2003的一篇论文中对2001 年的美国衰退做了非常详细的分析。从实际GDP 的角度看，这轮衰退的程度比此前衰退的平均情况要轻微很多，GDP 平均增速仍然达到了0.2%。从支出法看，企业部门固定资产投资(非住宅投资)的下滑，存货的下滑和出口的下滑是经济下滑的主要原因。反过来，为了应对经济的放缓，联储的降息和房地产价格的稳健导致消费特别是耐用品消费增速表现的相当不错，有效对冲了经济的放缓，是经济衰退比较轻微的主要原因之一。此外，房地产投资的衰退也比较轻微是经济整体衰退轻微的另一个重要原因。

按照联储经济学家的分析，2001年衰退中存货的下行比此前任何一次衰退都更严重，但2001 年的经济衰退总体而言则是二战以来经济衰退最轻微的。很显然，不能用企业对未来异常悲观主动减库存来解释存货的下滑。一个更可能的解释是由于消费大大超出了了企业的预期，供应不足导致了存货被动的下滑。

相关的研究也显示出口不不达预期与汇率升值等一些因素有关。这样看来美国国内的需求对衰退的贡献可能更主要集中在企业固定资产投资的下滑。那么为什么企业固定资产投资下滑呢?

从最直观的证据上看，企业盈利见顶和股票市场下跌可能产生了影响。数据显示美国企业盈利大约在1999年四季度见顶回落, 纳斯达克指数在2000年1季度见顶;而企业固定资产投资则在2000年4季度见顶回落，落后于这两个指标。

当然，股市回落与利润见顶可能也有相当的关系，这两个指标不能看作是完全独立的指标。

股票市场下跌的影响

股市下跌的影响有多大呢?可能也是有限的。从历史上看，2000 年的企业盈利下滑是美国企业盈利很多次下滑中普通的一次，而股票市场的下滑则是比较剧烈的一次。但是整体非住宅投资的下滑幅度(-8.01%)仅仅是略微高于历史平均(-7.59%)，这说明股市下跌的影响固然不能忽略，也不宜与过度高估。实际上美联储经济学家也认为当时企业固定资产投资需求的下滑与此前商业物业的过度繁荣，千年虫问题解决之后对于设备软件需求下降等多方面的因素都有关系，股票市场的下跌只是“放大了企业固定投资的下滑”。

2001年衰退是一次普通的经济衰退

当然，也有读者会关心为什么2000年企业税前盈利出现下滑。从GDP 收入法的角度来看，我们注意到从1994 年到2004 年间整体的企业盈余保持了平稳增长。但是，在2000到2001年间企业的利息支出出现了非常显著的上升。我们以为联储的持续加息和利息支出的上涨可能是税前企业盈利下滑的最主要解释。

从这个意义上说，2001年的经济衰退是一次非常正常的经济周期中的衰退阶段。比较特殊的只是这轮经济的上升阶段产生了一个明显的股市泡沫，而泡沫则在衰退阶段破灭罢了。

维持对于美国经济相对乐观的判断

我们的研究表明，因为利率与通胀的上行有可能导致美国股票市场出现进一步的调整。然而实证研究和历史回顾说明这些因素导致的股票市场的下跌对美国经济的冲击有限。即使美股持续调整，也不大会打断美国经济复苏的进程。具体而言：

如果出现短期的剧烈调整并引起市场恐慌(类似于1987年股灾)，联储可能会暂缓加息甚至短期降息以稳定市场信心。即使如此，美国经济中期复苏的进程也不会被改变，中期的利率紧缩周期可能也会持续。

如果市场以缓慢下跌的方式逐步实现估值修复，美联储甚至完全没有必要因此调整其货币政策。

在美国居民部门去杠杆已经完成，经济逐步实现正常化增长的情况下，我们继续对美国经济维持乐观的态度。如果一定要预测经济衰退的潜在风险，我们认为投资者或者需要等待利率上升到足够高足以大幅降低企业盈利，乃至通过影响房地产价格冲击消费支出;或者需要看到某些经济的不平衡因素(油价大涨，某些资产部门的高杠杆等)可能形成对经济的冲击。

风险提示：(1)贸易战升温冲击美国经济;(2)国际原油价格大幅上涨;(3)联储政策失误。