天风证券：2025年政府化债如何影响环保公用行业？

智通财经APP获悉，天风证券发布研报称，我国过往主要经历了三轮大规模的化债行动：第一轮为2015-2017年，第二轮为2018-2019年，第三轮则为2023年以来的“一揽子化债方案”。在前两轮次中，环保行业的债务扩张节奏，和PPP模式的兴衰高度挂钩。在当下时点，应收账款承压已成为了拖累环保行业报表的重要原因，本次“6+4+2”的化债组合拳力度不低，有望对公用环保行业带来积极影响。

天风证券主要观点如下：

环保行业应收账款如何改善？何时改善？

天风证券认为，化债预计将会改善环保企业的应收账款压力，其主要路径在于：新发债券，偿还企业账款；缓释政府债务压力，优化财政支出节奏；改善营商环境，形成经济发展的正向循环。在节奏上，今年或明年企业报表有望迎来改善，其中，涉民生的和长账龄工程款项有望优先受益。

伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企的应收账款总额下降，减值有望获得大额冲回，回款承压显著的行业估值有望迎来系统性抬升。中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征。

利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款

环卫、水务运营及垃圾焚烧行业的收入中，均有很大一部分来自地方政府财政支出，且其所提供的服务都具备一定的刚需属性。其中，环卫企业具有高劳动密集属性，有望化债中率先受益；水务运营公司的回款高度依赖业务腹地的财政情况，需一城一议地进行关注；垃圾焚烧公司应收账款弹性略低于前两者，但有望同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善。

建议关注：环卫企业玉禾田(300815.SZ)、侨银股份(002973.SZ)；水务运营公司兴蓉环境(000598.SZ)、武汉控股(600168.SH)；垃圾焚烧公司瀚蓝环境(600323.SH)、光大环境(00257)。

利好方向二：存量PPP项目和长账龄的EPC工程欠款

受业主支付能力下降影响，涉工程与PPP业务的环保公司报表受损严重、改善弹性较大。考虑过往政策的延续性，不属于隐债的项目同样能够受益于本轮化债。需要关注这类账款出现债务重组、折让回款的风险。

建议关注：运营业务稳健，存在PPP欠款的中原环保(000544.SZ)、北控水务集团(00371)；应收账款回款弹性较大、且前期减值计提相对充分的正和生态(605069.SH)、碧水源(300070.SZ)、维尔利(300190.SZ)、中持股份(603903.SH)等。

电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源

靴子未落地(补贴核查工作未完全结束)和盘子不够大(可再生能源基金补贴收支缺口较大)，是补贴持续拖欠问题的一体两面。第一批可再生能有合规清单已落地近两年，看好第二批合规清单审核的加快推进；在扩大绿电交易的同时，通过两网的可再生能源发展结算公司进行大额融资，有望成为解决可再生能源补贴缺口的重要手段。

建议关注：新能源运营商龙源电力(00916)、大唐新能源(01798)、太阳能(000591.SZ)、金开新能(600821.SH)、银星能源(000862.SZ)；生物质焚烧发电公司中国光大绿色环保(01257)、长青集团(002616.SZ)；火电转型新能源标的华润电力(00836)、华能国际(600011.SH)、华电国际(600027.SH)。

风险提示：地方政府化债相关融资的力度和持续性不及预期的风险；企业应收账款增速持续的风险；应收账款债务重组、大额折让的风险；可再生能源项目合规审核较为严格的风险；测算假设较多，结果可能存在主观性风险。