天风证券：资管新规靴子落地，开启银行理财新时代

本文来自微信公众号“志明看金融”，作者为天风证券分析师廖志明，林瑾璐。

4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规)正式发布。新规按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

资管新规落地，开启银行理财新时代

总体而言，资管新规大部分内容为此前征求意见稿的延续，部分条款有一定的放松，且更明确更具操作性。过渡期安排稳妥，预计不会对市场造成较大影响。

资管新规为大资管行业框架性监管文件。我们认为，资管新规将会对未来资管行业发展产生深远影响，将重塑资管行业格局，也将指引银行理财未来发展。资管新规是30万亿银行理财发展历程中的里程碑事件，银行理财将由此进入打破刚性兑付的新时代。

开启银行理财新时代，银行体系隐含风险有望降低。我们认为，伴随着资管新规的落地，银行理财告别影子银行“利差”盈利模式，管理费与业绩报酬成为新盈利模式，彻底打破刚性兑付，银行体系隐含风险有望显著降低。

我们预料银保监制定的理财新规将择机出台，而作为落实资管新规的举措，全国性银行将加速成立理财子公司。我们认为，银行理财业务将呈现头部集中趋势，有专业投资能力的将胜出，投资能力差的小银行理财业务或许面临淘汰，专注代销其他机构的资管产品更佳。

我们认为，这是银行理财的一次巨大变革，类公募基金化是转型方向，未来各类资管机构同台竞技，投资能力是核心。而债权投资能力与渠道是银行理财的优势，未来发展前景仍然看好。

打破刚性兑付，理财规模短期或有所下降

打破刚性兑付的核心是净值是否符合公允价值原则。新规明确，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，并尽量使用市值法计量金融资产，符合市场预期。

新规对于摊余成本法的使用设定了严格条件以及偏离度要求，封闭式资管产品投的非标等资产(不能期限错配)以及持有至到期的债权类资产可用摊余成本法计价。开放式资管产品债券等有活跃市场报价的资产主要采用市值法，未来银行理财的净值波动会加大，投资者风险自担，而这也是打破刚性兑付所必须的。

过渡期较征求意见稿大幅延长至2020年底，长达两年半。由于过渡期较长，我们预计理财所投大部分资产能够在过渡期内到期，过渡期可续发老产品对接故而无需抛售资产，料不会引发较大的市场风险。过渡期内有序压降存量老产品，明确完全新发产品须符合新规。由于按照新规发行的产品净值波动或比较大，客户接受需要一定的时间，新产品规模一时难以大幅起来，由于有序压降存量老产品，短期内银行理财规模或出现一定的下降。由于过渡期较长且压降有序，预计下降幅度不会很大。

对股市冲击有限，银行理财股票投资规模有望明显增加

明确了委外投资受托人要求。此外，征求意见稿要求委外受托人须为金融机构，而银行理财股票委外一定比例委托给了大中型私募基金管理人，引发市场担忧股票委外赎回问题。新规明确了，“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。” 这就意味着，公募银行理财资金委外投资只能委给金融机构(利好公募专户及券商资管等)，但私人银行(私募)客户理财资金可以委托给私募基金管理人。由于银行理财可投资股票的资金主要来高净值客户，因而银行没必要对此前委给私募基金的股票委外赎回，对市场冲击较小。

征求意见稿规定，投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行分级，导致大量的结构化设计的员工持股计划等到期面临无法续作等问题，资管产品清盘带来股票抛售压力，影响股市。新规则明确，“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。权益类产品的分级比例不得超过1：1。”较征求意见稿有较大的放松，封闭式私募资管产品可以分级。未来，结构化大股东定增计划及员工持股计划等仍然是可以做的，只是对杠杆进行了严格的限制，对股市影响明显减轻。

或放开银行理财直接投资二级市场股票。当前，银行理财由于监管障碍无法直接在交易所开户，股票投资主要通过多层嵌套方式进行。新规要求，“金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。”这或意味着，将会放开银行理财直接在交易所开户。我们认为，未来银行理财投资股票的规模或明显增加，为股市带来较多增量资金。

利于降低银行表内负债成本，对业绩影响有限

“金融机构不得在表内开展资产管理业务。”我们认为，保本理财将退出历史舞台，转型为结构性存款或是方向，结构性存款业务预计也将面临规范。我们认为，银行理财打破刚性兑付，利于降低无风险利率，对于缓解存款成本上升压力有积极的作用。

由于资管新规要求符合条件的封闭式资管产品才可使用摊余成本法，而当前货币基金普遍使用摊余成本法计量金融资产，未来货币基金等或面临转型。由于当前货币基金普遍采用摊余成本法，具有收益率波动低且收益率较高等特征，规模增长较快，18年2月末货币基金规模达7.8万亿(据中国基金业协会网站)。货币基金扮演了将银行低成本存款转化为高成本同业负债的角色，抬升了银行负债成本。资管新规之后，新发开放式货币基金或采用市值法计价，收益率波动将加大，规模增长或放缓，利于降低银行负债成本。

由于银行理财业务收入占上市银行营收的比例大多不到6%，占比较低，新规落地后理财规模或短暂性下降，但预计对银行业绩影响有限。

投资建议：靴子落地，反转行情可期

我们认为，银行股或是业绩、估值、机构持仓三重底，资管新规靴子落地且力度好于预期，将降低银行体系隐含风险利于提升估值，银行板块反转行情可期。

力推业绩改善大且近期回调大的四大行，强推零售银行龙头(平安招行宁波)，关注中信H股。

风险提示：经济超预期下行导致资产质量恶化;监管超预期导致市场情绪恶化等。（编辑：胡敏）