国金证券：覆铜板周期启动 投资攻守兼备 成长创新正当时

智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，目前，A股CCL前三季度营收/归母净利/扣非归母同比增速逐渐转正且盈利已走出低谷，同时台股CCL已经连续12个月同比增长，综合来看覆铜板行业景气度已经企稳。当前正是覆铜板行业周期性和成长性双重驱动的关键投资时刻，建议关注占据竞争优势的强阿尔法公司。

国金证券主要观点如下：

覆铜板行业投资范式之贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会。

1)该行判断CCL行业周期性中性偏强，根据覆铜板资讯引用Prismark数据，在历史上周期性较高的2017年和2021年，全球覆铜板单价同比分别上涨9%和32%，同时全球三大综合型覆铜板厂商的毛利率显著提升，可见周期性机会能够兑现到个股公司业绩、最终兑现到股价表现上，CCL行业周期性是关键投资机会。

2)CCL行业成长性来源于创新，但由于该行业更多的是1→2的创新且创新设计掌握在客户手中，行业整体成长性偏弱。虽然这意味着该行业不具有太显著的行业整体成长效应，但CCL行业存在细分领域的成长投资机会，即当某细分领域发生重大创新时，聚焦于该细分领域的CCL厂商会迎来戴维斯双击，如2019年5G时代的生益科技、华正新材，2023-2024年AI时代的台光电子、斗山。

覆铜板行业投资范式之阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势。

在β层面已经判断有投资机会的情况下，阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超额？行业属性是由行业根本性的竞争要素所决定的，即如果一个行业的竞争壁垒高，则会有满足竞争要素的公司成为强阿尔法者。

从行业表现来看，CCL行业存在强阿尔法，体现在行业集中度较高(CR5>50%)、龙头更替频次低(不容易被替代)。行业存在强阿尔法的原因在于行业存在竞争壁垒，主要体现在配方固化需要经验时间和客户关系、原材料资源壁垒、有限的规模效应，满足这三方面条件的厂商具备了行业成功因素，是在行业周期性和成长性机会来临时能够实现超额回报的选择。

周期已悄然启动，下游预期保持增势为周期修复奠定基础。

A股CCL前三季度营收/归母净利/扣非归母每个季度分别达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐渐转正且盈利已走出低谷，同时台股CCL已经连续12个月同比增长，综合来看覆铜板行业景气度已经企稳。

从下游来看，2024年前三季度全球智能手机/PC/服务器分别同比增长增长6.5%/0.7%/14.2%，并且根据IDC预测，明年全球智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量均保持增长，至2028年的五年复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，各类消费电子产品保持同比增长将稳定周期修复之势；加之海外云计算厂商在近期纷纷加大资本开支预期，全球服务器预期明年增长高达11%，至2028年的五年复合增速达到8%，资本开支端高速增长也有望为CCL需求贡献增量。

资本开支和边端齐发力，CCL升级正当时。

行业层面创新点层出不穷，从下游PCB行业的结构来看，2023~2028年复合增长较高的细分领域为18层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到10.0%、8.8%、7.1%，其中18层+板和HDI板的创新对应CCL升级体现为高速CCL价值量升级，从过去几年高速覆铜板的增长可知该细分领域已进入高速增长通道(无卤高速CCL在2023年仍然实现6%的增长)。未来几年也将是CCL行业的创新成长重点方向。

重点下游机会包括传统服务器迭代升级(下一代从very low loss提升至ultra low loss)、AI服务器新增高端CCL应用场景(CCL等级从原先的Very low loss提升至Ultra low loss、引入HDI工艺对CCL的CTE指标提出新要求)、交换机迭代升级(或用到Super ultra low loss等级CCL)、AI PC主板扩大高速CCL应用(从FR-4升级到高速)、AI手机有望采取更先进的RCC方案(特殊基材的膜层配方升级)。

风险提示：需求修复不及预期，AI发展不及预期，竞争加剧。