广发证券：宏观面环比清晰，两个不确定因素待解

本文来自“郭磊宏观茶座”微信公众号，作者为广发证券首席宏观分析师郭磊。

经济环比3月好转，PMI也再度证实当前阶段经济的韧性。4月制造业PMI为51.4，好于市场一致预期，亦属于过去6年来4月份最高。非制造业PMI继续处于较高的景气度，本月为54.8，属于连续第二个月上升。其中建筑业pmi继续在高位，这意味着房地产开工状况不弱。服务业维持高景气。综合反映制造业和非制造业状况的综合PMI指数4月为54.1，较3月上升0.1个点。

原材料库存偏高是Q1草根调研的共识，2-3月PMI的原材料库存分项也证实了这一点，而4月需求修复带动库存状况好转。

4月以来一系列数据亦证实经济状况整体比3月要好：

1)发电耗煤、高炉开工、旬度钢产量均好于3月;

2)30城房地产销售好于3月;

3)生意社BCI明显高于3月;

4)螺纹钢价格、水泥价格3月底开始反弹。

4月环比好转的原因一则可能和开工在3月节假日分布影响、两会会期影响后逐步恢复正常有关;二则可能和融资状况改善有关。所以不难理解本月中小企业PMI改善程度显著好于大企业。

我们在前期曾指出2018年的“经济将证伪正反两种极端”，即经济既不是继续升温，也不是快速变冷，而是全年在6.7左右的韧性状态。如今已至4月，经济的韧性特征显示无疑。

政策基于外部不确定性和底线思维微调，激烈去杠杆概率下降。4月23日的政治局会议强调“世界政治经济形势更加错综复杂”，在此基础上政策更为关注经济的“稳定性”。内需被视为压舱石，政策强调“持续扩大内需”，并指出货币政策要“注重引导预期”。政策定调较去年Q4微调。

理解这一政策精神，我们就不难理解4月17日的降准和4月27日过渡期延长的资管新规。政策一系列信号的确认意味着激烈去杠杆的概率下降。

宏观基本面的清晰度上升，增长敏感型资产在定价逻辑上面临对前期预期的修正。4月之前，市场对于经济的担忧主要集中于两点：一是经济快速下行;二是政策推动去杠杆力度过猛。而4月以来的宏观面事实证伪了这两种假设。

周期资产(资产敏感型资产)在前期基于过于悲观预期的调整(比如螺纹钢价格在3月快速回落18%)正面临预期上的修正，从这个角度来说，我们不难理解4月以来螺纹钢和水泥的价格走势。我们在前期报告中曾指出，今年经济将证伪正反两种极端，而周期资产将在两种极端认识之间进行反复的、双向的修正。

基本面的斜率约束之一是上升中的美债收益率。然而，宏观面的变化并不是单向，约束因素之一就是悄然上升的美债收益率。

如果我们从月度均值观察，10年期美债收益率在2017年Q1大约在2.4左右的位置，Q2-Q3小幅回落至2.2左右;而Q4又回到2.4附近。2018年1月至2.6左右，2-4月则稳定在2.8以上了。4月底单日突破3.0。利率似乎进二退一在曲折向上。

从2004-2006年的美国加息周期来看，市场化利率与政策利率大致是一个粗略的同向关系;加息中后段(2005年Q3之后)市场化利率又出现了一轮快速上升，即之前并没有price-in所有的加息预期。对照目前这轮周期，未来加息还比较长，市场化利率(美债收益率)的逐步震荡上行可能仍是一个大概率。

另一种认识是美债收益率无论如何变动，对中国10年期国债收益率没有影响。这种看法并不客观。在2012年之后，即利率和汇率相对弹性扩大之后，利差在周期性上相对稳定和规律。仅有的三个周期谷底13年7月、15年12月、16年11月都是触及低点后即反弹，而后两个周期的低点都是50bp左右。实际上2018年4月最后一周也是触及50bp低点后停止单边下行。人民银行行长易纲在4月的博鳌亚洲论坛上对中美利差用了“舒服”的表述，证明政策层亦关注利差的逻辑。

美债的上行节奏仍需再观察，但美债收益率上升所带来的全球无风险利率水位抬高确实是约束宏观基本面的逻辑之一。

基本面的斜率约束之二是中美贸易摩擦，贸易谈判成为短期影响风险溢价的关键因素之一。中美贸易摩擦是影响宏观面预期的另外一个重要因素。

市场担忧的中期逻辑主要是三个：一则贸易摩擦开始反映在技术产品和高新产业领域，这映射出中国产业升级走到现在，和美国等传统工业国的产业重叠度上升。未来贸易摩擦可能会成为阶段性常态;二则是在技术和知识产权成为核心关注的背景下，中国的产业升级逐渐成为“明牌”，外部约束性可能会上升;三则贸易摩擦影响下的一些案例可能会对国内产业链带来传递。从这个意义上说，贸易摩擦的重点并不完全是贸易，而是技术和产业升级。

新华社24日报道，美国财政部长姆努钦和贸易代表莱特希泽将在未来数日率领代表团前往中国就贸易问题进行磋商 。贸易谈判将成为短期影响风险溢价的关键因素之一。

风险提示

外部经济环境变化超预期;内需走弱力度超预期（编辑：王梦艳）