王老吉放量+流感疫情推动，白云山(00874)进入业绩释放期

本文节选自微信公众号“GuosenHealthcare”，作者为国信证券分析师江维娜，马步云，原标题为《白云山(00874)：王老吉放量+流感推动，业绩大超预期》。

白云山(00874)2018年1季度实现营收69.09亿元(+30.66%)，利润总额11.43亿元(+93.84%)，归母净利润9.05亿元(+86.76%)，扣非归母净利润8.72亿元(+88.89%)，业绩超市场预期。

收入增长强劲主要受益于一季度流感疫情的推动及春节后移王老吉一季度提货量大增。利润总额同比共增加5.53亿元人民币，其中王老吉大健康公司利润增加3.58亿元，医药制造企业利润增加1.68亿元。利润显著增加主要由于持续的结构优化和效益提升，王老吉大健康和医药制造板块的固定成本没有同收入同幅度增加。

流感推动大南药板块增长，有望维持稳健增速

2018年1季度在流感疫情推动下，公司大南药板块抗流感中药和化药均同比增长明显。南药大品种金戈在高基数基础上仍维持高增速，受益新规格的上市，我们预计全年有望维持25-30%的增长。

作为拥有中华老字号最多的企业，公司诸多OTC低价中成药品种未来存在很大的提价空间。2017年提价的舒筋健腰丸毛利率超过55%，销量增长30%，销售收入增长52%，销售额达到2.16亿元;提价的消渴丸毛利率达到70.79%。且拥有规模、品种和品牌优势的优质普药企业长期也将受益于行业洗牌带来的集中度的大幅提升。我们看好大南药板块未来的持续稳健增长。

王老吉加速放量，大健康板块增长强劲

王老吉大健康公司不断加大产品推广力度，加快市场渠道下沉，提升渠道铺货率，同时由于2018年春节时间后移，第一季度王老吉提货量共计7468万箱，同比增加50.69%，推动大健康板块强劲增长。截至2018年3月，期末存货仅为842万箱，远低于前两年的同期水平(2016年：1176万箱;2017年2086万箱)。

在2017年，王老吉大健康“控费维价”的营销措施效果显著，销售折扣率下降，产品量价齐升，大健康板块毛利率同比增加4.79个百分点。王老吉大健康公司净利润率不断提升(使用王老吉大健康公司的净利润与大健康板块收入估算其利润率)。一季度王老吉大健康利润增加达3.58亿元，占公司利润增加额的64.7%。

我们认为一季度王老吉盈利能力进一步改善，利润率进一步提升，且公司将“控费维价”作为大健康板块的长期发展策略，其量价齐升情况有望持续。

广州医药并表在即，大商业板块发展可期

白云山大商业板块2017年营收43.29亿元，受两票制等政策影响同比下滑15.92%。高毛利零售业务占比增加，医药商业板块毛利率提升至7.54%(+1.54pct)。预计广州医药有望于近期并表，广州医药目前为国内排名第五的医药流通领域公司。

我们认为，两票制政策的实施，将大幅压缩药品流通环节，加速全行业洗牌过程，使信誉度高、规范性强、终端覆盖广、销售能力强的大型药品流通企业市占率提升，行业集中度不断提高。长期来看，白云山大商业板块将受益于行业集中度的提高，发展可期。

财务分析：毛利率、净利率齐升

受益于产品结构的优化和经营效率的改善，公司2018年Q1毛利率达到38.54%。

销售费用率显著下降：王老吉促销重点在渠道环节，减少对消费者的促销投入，销售费用下降。2018年Q1销售费用率仅为16.4%(-3.73pct)。

管理费用率略有增加：由于研发开支和薪酬增加，管理费用率略微增长至7.14%(+0.75pct)。

财务费用率略有下降：由于公司账上现金充裕，利息收入增加明显，2018年Q1财务费用率为-0.84%。

期间费用率明显下降：综合来看，公司2018年Q1期间费用率为22.7%，同比大幅下降3.05个百分点。

盈利预测

白云山2018年Q1归母净利润增速达到86.76%，超市场预期。我们预计大南药板块将维持稳健增长势头，未来受益于行业政策扶持及优胜劣汰带来的行业集中度提升，带动公司整体收入增长。大健康凉茶竞争趋缓，受益于“控费维价”的营销措施，量价齐升有望维持。一季报超市场预期，我们略提高未来三年盈利预测。

估值与投资建议

我们主要以港股市场代表性细分龙头公司和A股中药类公司作为参比公司，当前白云山PE估值显著低于参比公司。

预测2018-2020年营业收入约为239.4/265.9/291.7亿元，增速为14.3/11/9.7%，归母净利润约为27.1/31.1/34.3亿元，增速为31.7/14.5/10.3%，EPS为1.67/1.91/2.11元，当前股价对应PE为14.4/12.6/11.4x。公司受益于医药行业的长期发展趋势，内部结构优化和效率提升的效果有望持续显现，给予公司2018年PE18-20x，提高未来一年合理估值至37.1-41.3港元，维持“买入”评级。(编辑：胡敏)