新股前瞻｜原材料价格波动累及盈利能力，高龙海洋“鱼”跃龙门还差火候？

随着人们健康意识的提升，保健品受到越来越多消费者的追捧。而在各种名目繁多的保健品之中，富含omega-3脂肪酸的鱼油常常占据花魁位置。有研究显示，食用鱼油对人体心脑血管、眼部及大脑等均有一定益处。

关于鱼油的用途，还有一个“冷知识”是鱼油其实还能用于动物营养，并在牲畜及水产养殖饲料的配方中发挥重要作用。据了解，作为一种宝贵的脂类来源，鱼油能为牲畜及养殖鱼提供生长和健康所必需的营养物质，有助于动物的整体健康和发育。

鱼油价值丰富且用途广泛，产业链上自然也会孕育出众多商业机遇。智通财经APP注意到，日前，高龙海洋集团有限公司（以下简称“高龙海洋”）向港交所主板提交了上市申请书。

从招股书看，高龙海洋成立于2008年，公司业务包括饲料级鱼油精炼，以及食品级鱼油精炼及浓缩。以2023年全年的收入计算，高龙海洋在中国饲料级鱼油精炼及浓缩市场和食品级鱼油精炼及浓缩市场里的份额分别为24.8%、3.2%，排名分列第一和第八。

尽管在行业里深耕十余年后已积累了较高市场影响力，但以业绩而论，表面风光背后高龙海洋似乎仍有许多苦衷：比如，公司主要产品的售价并不稳定，2024年上半年饲料级鱼油产品和食品级鱼油产品的平均售价均有不同程度下跌；又比如，虽然过去几年间公司规模与日俱增，但盈利能力却出现了大幅倒退，2024年上半年公司归母净利润更是低至1035.2万港元…… 

主要产品量增价降

鱼油早在上世纪60年代便为人们意识到其是一种有价值的饲料成分，而到了70年代，鱼油的使用逐步从工业用途发展到动物饲料及人类食用。

高龙海洋作为鱼油精炼及浓缩行业里的老牌玩家，公司联合创始人兼控股股东自1995年开始便成立了数家实体从事水产饲料产品的生产分销、鱼粉贸易分销，以及鱼油精炼和浓缩等业务。而于2008年正式成立以后，高龙海洋先是从事饲料级鱼油精炼业务，并在2012年开始涉足食品级鱼油精炼及浓缩业务。

就整体业绩表现来看，在2021/22财年（注：这里的财年为截至3月31日止年度，下同）-2023/24财年期间，高龙海洋的收入分别为2.46亿港元、4.64亿港元、5.32亿港元，规模连上台阶。2024年上半年，高龙海洋的收入为2.45亿港元，同比续增14.8%。

拆分收入结构，高龙海洋的收入基本都来自于饲料级鱼油产品和食品级鱼油产品。2021/22财年-2023/24财年，公司来源于前者的收入占全部收入的比例分别为52.9%、81.6%、80.2%。同期，后者的收入占比分别为47.1%、18.4%、19.8%。2024年上半年，高龙海洋的饲料级鱼油产品贡献收入1.92亿港元，占比78.5%；食品级鱼油产品贡献收入5247.6万港元，占比21.5%。

虽然规模稳增，但需要注意的是现阶段高龙海洋的核心产品均面临量增价降的尴尬局面。数据显示，2024年上半年公司的饲料级鱼油产品的销量为9091吨，同比增加超四成；平均售价为21128港元/吨，较上年同期的24447港元/吨显著下跌，2023/24财年这一数字则更是高达25524港元/吨。食品级鱼油产品的平均售价亦出现了类似情况，2024年上半年该产品的平均售价为80023港元/吨，同比口径下跌幅达到13%。

关于两大产品的平均售价一齐大跌，高龙海洋在招股书中给出的解释是鱼油产量提高以及随着厄尔尼诺现象的影响逐步消退，去年秘鲁捕捞配额增加导致捕鱼量增加，国际毛鱼油离岸价下降所致。

原材料价格大幅波动累及盈利能力

如果从鱼油整体的价值链来看，鱼油精炼及浓缩处于产业链中游位置。以高龙海洋为例，公司主要是将毛鱼油精炼和浓缩成具有各种EPA和DHA含量的饲料级精炼鱼油以及食品级精炼及浓缩鱼油产品。据了解，高龙海洋以从南美进口毛鱼油，精炼饲料级鱼油起家，而随着中国原产鱼油日益受欢迎，公司逐步转用国内饲料级毛鱼油，并销售中国原产饲料级鱼油；而在食品级鱼油产品领域，公司则主要使用南美产的毛鱼油生产相关产品。

分析高龙海洋的销售成本，原材料采购是其中最大组成部分。数据显示，在2021/22财年-2023/24财年期间，原材料成本均占公司总销售成本的9成以上。而在这其中，毛鱼油又是高龙海洋生产产品时主要使用的原材料。

由于秘鲁鳀鱼是鱼油主要来源，因此秘鲁的毛鱼油离岸价变动可以反映毛鱼油全球供应动态的转变。过去几年间，受到多种因素影响，秘鲁的毛鱼油价格呈现出大涨大跌的特征。尤其是在2024年之后，由于厄尔尼诺现象减弱，以及当地政府的捕捞配额增加等因素影响，毛鱼油价格持续大幅下挫。

上游原材料价格的波动，对于高龙海洋的业绩究竟有多大影响，这从公司的利润变动情况上足以窥见一斑。2021/22财年-2023/24财年，高龙海洋的毛利率分别为18.1%、24.3%、22.4%，呈现出一定波动性。2024年上半年，高龙海洋的公司的毛利仅为3663.4万港元，对应毛利率15%，较上年同期更是足足减少了8.8个百分点。其中，饲料级鱼油产品的毛利率为16%，同比减少了6.5个百分点；食品级鱼油产品的毛利率为11.4%，同比更是减少了16.1个百分点。

此外，不得不提的另一点风险是这些年来高龙海洋的库存急剧增加。截至2021/22财年至2023/24财年各期末及2024年9月30日，公司的存货分别为0.92亿港元、1.27亿港元、2.86亿港元、3.54亿港元；而于2021/22财年至2024年上半年，公司的存货周转天数分别为202天、114天、183天、282天。存货水平和存货周转天数的持续升高，势必会加大高龙海洋的财务风险，对于公司的后续发展构成不稳定因素。

通盘看下来，不难看出现阶段执意上市的高龙海洋固然有诸多亮点，但同时一系列结构性的问题也很难忽视。展望后市，即便公司圆梦港交所，但处于下滑通道的产品售价、欠缺稳定性的利润指标，以及持续走高的库存和存货周转天数，预计都会让投资者对公司的投资价值产生负面印象。接下来，高龙海洋究竟能在资本市场里走多远，智通财经将持续关注。