燃气股再打鸡血 解密新奥能源(02688)24倍估值的逻辑

随着国内天然气消费量继续增长，今年以来，港股燃气板块整体上延续去年的涨势。不知不觉，中裕燃气(03633)年初至今已经偷涨近50%，中国燃气(00384)涨逾35%，而新奥能源(02688)似乎也在上周稍稍回落后，开始进入新的上升通道。

智通财经APP注意到，经过5月4日的短暂下挫后，新奥能源获瑞信、小摩、交银等大行纷纷唱好，并吸引了不少南下资金流入。

瑞信表示，中国燃气股的利润率将会反弹，中国城市燃气股任何进一步下跌都将是“买入”良机，首选新奥能源。小摩、交银、野村则均给予新奥能源“买入”或“增持”评级，目标价最高达84.5港元。在短短的几日内，新奥能源港股通持股比例从0.31%升至0.35%。

新奥能源近期反弹的逻辑是什么？实际情况是否真如大行所说的那么乐观？

天然气价格基本稳定

上周四(5月3日)，浙江省物价局发出通知，从5月1日起上调非居民用天然气的门站价格，上调幅度为0.1元。通知同时规定，城市门站价格提高后，增加的购气成本由燃气经营企业消化，不得转嫁给终端用户，各地终端销售价格不作调整。

对于燃气分销商来说，天然气门站价格提升，但不得转嫁成本给终端用户，意味企业将面临毛利率受压。受该消息影响，新奥能源次日下跌，直到瑞信的报告出来后，市场的担忧情绪才逐渐散去。

至于为何中枪的是新奥能源，智通财经APP了解到，与其他燃气分销商不同，新奥能源的工商业用户比例较高，且在浙江的天然气销售占比高于其他燃气股。

据了解，2017年，新奥能源累计已接驳的工商业用户数量是住宅用户的5倍多，向工商业用户销售天然气的体积也是向住宅用户销售的5倍。另外，新奥能源在浙江经营16个天然气项目，约占其全国项目的总数的9%。瑞银估算新奥能源在浙江的销售额相当于总销售额的8%，中国燃气及华润燃气则分别相当于3%及2%。因此，新的调价政策出来后，新奥能源受到的影响相对较大。

不过，瑞银认为，气价对运营商纯利仅带来0.3%至1.7%的下调幅度。此外，在该机构看来，浙江上调气价仅属个别政策，不太可能蔓延至其他地区。

目前国内天然气价格市场化改革还在推进的过程，大部分地区的天然气价格仍由政府监管。多省物价局规定了在一定的最低管道负荷率下，企业准许收益率不超过7%或8%。

以江苏省为例，据该省今年1月1日起试行的价格管理办法，省内管输企业的准许收益率按“管道负荷率不低于60%，取得税后全投资收益率不超过8%”的原则确定。管道负荷率低于60%的，按60%负荷率对应的气量计算确定管道运价率。

安徽省物价局则规定，城市非居民用气综合购销差价每立方米超过0.9元的，去年9月底前一律下调至每立方米0.9元以内。综合购销差价低于每立方米0.9元的，不得上调。

新奥能源的江苏经营项目14个，安徽15个，项目分布最多的广东省(25个)及河北省(23个)目前尚未出台类似的价格管理或成本监审办法。

2017年，新奥能源整体的资本回报率(ROIC)为6.27%，看似距离7%或8%的收益率上限仍有一定提升的空间。

值得注意的是，根据天然气价格管理办法细则，准许收益率按准许收益除以有效资产计算，而这里的有效资产剔除了非经营性收益，如政府无偿投入、政府补贴等因素的影响，也不包含储气库、液化天然气接收站资产等。

去年，新奥能源国内的进口液化天然气接收站有17个，国家级储气库8个，如果不考虑这部分资产，新奥能源实际的税后投资收益率会比看起来的高一些。由此看来，公司的收益率提升空间确实有限。

在今年3月召开的业绩发布会上，该公司管理层也表示，“未来低民用气价还是一个比较长的趋势，可能以后只能靠工商业用户的发展，来补贴民用户。”另外，公司长远售气单位利润可能受压，预计今年每立方米的单位利润稳定于0.63元水平。

有券商机构认为，在当前的天然气价格改革背景下，燃气经销商的业绩增长更多依靠售气量的增加及产业链布局的拓展。

管道燃气销量预期增长保守

管道燃气销售业务占新奥能源总收入近五成，是业绩增长的主要动力。若售价保持基本稳定，那么收入增长则有赖于量的提升。

据了解，新奥能源在2017年业绩发布会上给出的指引是，2018年燃气销售量会有不低于20%增长(不包括批发气)，民用户接驳不低于230万户，工商业用户接驳量不低于1800万方/天用气量，核心利润不低于15%增长。

回顾2017年的表现，新奥能源天然气总销售量达196.2亿立方米，同比增长36.9%。其中包括民用户、工商业用户及汽车加气站在内的城市燃气售气量达144.75亿立方米，同比增长28.2%。可见2018年的销量指引也是相当保守。

除了管道燃气销售外，新奥能源的第二大收入来源是能源贸易业务。去年，这部分业务收入同比大幅上升93%至118.78亿元，主要受益于批发气销量同比猛增69.3%，这也是去年气荒时，很多城市燃气企业出现阶段性亏损，而新奥能源却通过批发天然气大赚一把的体现。

展望未来，新奥能源似乎更多专注于向综合能源服务转型，即从单一的天然气分销商向综合能源服务商迈进，为园区、城市区块及公建类、工业类客户提供气、电、冷、热以及蒸汽等能源。截至2017年底，累计投运的综合能源项目31个，其中19个是去年的新增项目。但从业绩看，2017年，公司综合能源业务收入2.94亿，虽然同比增长92%，但仅占总收入的0.6%。

新奥能源目前动态PE为24倍，已经明显偏离长期估值中枢，在今年的天然气购销差价整体稳定，管道燃气销量增长预期保守的情况下，新奥能源能否靠批发气销售及综合能源服务的增长支撑24倍的估值，相信不久后市场会作出回答。

（数据来源：wind资讯）