雪球大V风凉石：汽车行业难有系统性机会

行业角度来说，汽车股比较很难有系统性机会。

5月19日，2018雪球港股高峰论坛在深圳召开。金蟾蜍投资研究总监、基金经理王钱（雪球账号：风凉石）发表了主题为《从三个视角看汽车股投资机会》的精彩演讲，在演讲中王钱从信仰、周期和估值三个角度分析了汽车领域的发展。王钱指出，目前从行业角度来说，汽车股比较很难有系统性机会，但当中优质的企业依然具备投资机会。

投资汽车股需要信仰

汽车股的三个视角，第一个是信仰，第二个是周期，第三个是估值。我们做投资的都会有一个信仰，不管你相信技术分析还是基本面分析都会相信自己的策略，同样的投资汽车行业也有信仰。

那么我们的信仰是什么呢？第一是赌国运，因为我们国家是L型的经济增长，现在已经过了“竖”的阶段，处在“横”的阶段，在这么一个环境下，应该说只要经济不下滑，汽车股很难有一个系统性的风险，总体上还是会平稳发展；第二，中国汽车市场规模很大，这么大的体量，给汽车股一个很好的发展环境，我们的汽车行业处在制造业升级的过程中，我们身边的车，自主品牌和合资推出的汽车，现在和十前年对比改观非常之大，像现在吉利（00175）的领克、长城（02333）的WEY等等都造得非常好，这是自主品牌竞争力的提升；第三是消费升级，我们一开始买十万左右的车，随着生活水平改善，从十万到二十万，从轿车到SUV，还有高端豪华车，一直在升级；第四，中国制造终将未来会走向世界，这是我对未来的预测，因为全球汽车总量9千万辆，扣除中国的近3000万辆，还有6000万辆的市场，但我们国内现在出口是100万辆左右，增长空间非常大，我认为未来市场自主品牌一定是走向世界的。

中国已经连续八年时间蝉联全球最大的汽车市场，规模扩到全球30%以上。从2005年以来，中国贡献了全球汽车增量的75%，全球新增产能的70%，伴随着这个过程，所有的车企竞争力在不断提升。看看吉利的车，10年前生产的叫自由舰，过了五年以后生产的叫吉利帝豪，这款车奠定了吉利很好的基础，一年以后收购了沃尔沃，沉寂了两三年，随着吉利消化和吸收沃尔沃的技术，然后开始爆发，到现在推出了领克，这款车卖15到25万，我试驾过，体验非常之好，这说明什么？说明自主品牌的竞争力、制造水平一直在升级，这就是制造业升级。吉利这样，长城也是，广汽（02238）也是，上汽也是，比如上汽现在把新能源技术输入给合资方，这是以前不可想象的，当然不光是这几家公司，是国内整个行业的提升。从出口的数据来看，中国汽车出口从2007年的61万辆增长到2017年的106万辆，之前我们能力不行，现在我们有能力了，国内市场也没有以前那么好了，以后的发展肯定是向国外的，而且我很有信心认为中国的汽车迟早会像小商品、家电一样，在全世界的市场上占领一定的份额，甚至取得主导权，这就是我对汽车股所谓的信仰。

汽车股最大的弹性是周期

从中短期投资的角度来看，我认为汽车股最大的弹性就是周期。汽车股周期主要分为三块，第一是宏观周期，第二是第二是行业周期，第三是产品周期。

汽车股的宏观周期，简单来说就是经济复苏的时候，汽车股有系统性机会。

汽车股的行业周期，主要有三块，一个是库存周期，一个是产能周期，一个是需求周期，里面有一个很重要的指标，产能利用率处于40%以下时，汽车股普遍微利或者亏损的时候开始关注，当产能利用率提升，毛利率上升时，业绩将有爆发性机会。

从经销商库存变化比例情况来看，平均维持在1.5左右，它的波动是季度性的，我们知道汽车的旺季是快过年的时候，淡季是二三季度，会呈现出季节性波动，总体在维持在1.2-1.5左右还是比较健康的。

原材料成本这块，前几年一直是下降的，汽车最重要的是钢铁，占汽车的成本接近70%,因为钢铁材料开始涨价,所以近几年有所增加，但这对行业的利润来讲，其实还是比较少的。

我们的新增产能情况是一直在增加的，但是会有一个波动，波动主要是跟汽车销售增速有关，好的时候新增产能多一些，差的时候就会少一些。

汽车股最主要的是需求周期的把握，要分析需求周期，就要对汽车的销售情况做一个全面的了解。我们的汽车经历了从无到有，由弱变强的过程，1955年生产61万辆，2017年生产2901万辆。2000到2010年是黄金十年，行业复合增长率24.3%，典型的成长股行业。从2010年以后，就呈现了结构性机会，行业复合增长率6.8%，但是有细分行业的机会。比如说SUV的爆发，2010至2016年，诞生了长城这样的10倍牛股。通过数据，我们可以发现通过分析细分汽车数据，再找对应最好的汽车产品，那么是可以把握长城这样的机会的。

第三，从微观层面看，主要是产品周期，因为汽车产品要研发好几年，等到爆款以后支撑了好几年，比如说长城H6的推出，研发往前推了两三年。吉利真正有标志性产品是2015年的博锐，但是股价完全没涨，每个月卖三到五千台，各方面都很好，真正爆发是16年推出的博越、GL等多款产品。所以单个公司去看的话，产品研发两三年，出来以后销售两三年，这是很容易把握的，也是投资汽车股中很重要的，不过对于像上汽这样已经很全面的公司，新产品周期没有用，因为上汽更代表行业的情况，他总能比行业更好一些。

我们看现在汽车市场的情况，汽车销量从2012年开始增长，2018年Q1是3%的同比增长，因此整个汽车行业增速继续放缓，像SUV已经有一千万辆，已经有三分之一多了，很难回到前几年的情况了。MPV也比较一般了，今后MPV的出路就是精品，像GL8这种，比亚迪的宋max，阿尔法这种，但是行业的量肯定是起不来的，现在细分行业的机会就比较少了。

 从各个车系来看，韩系、日系、自主，德系等等，自主品牌2013、2014年占比下滑至低点，只有31%，但2016年、2017年随着自主品牌的产品力提升，首先抢占了合资的市场份额，特别是韩系的市场份额，2017年韩系份额为5%，跟2013年、2014年比下滑了5个百分点，自主品牌从2013年、2014年的31%，提升至17年的44%。自主其实更接近的是韩系，抢的最多的也是韩系，这也从侧面印证了我们的汽车公司竞争力在提升，这几年都在发力，这是整个车市的情况。

如果从车企角度来看，占比最高的是一汽大众，上汽大众，上海通用。大众被称为神车也是有道理的，他们是第一大集团。第二大集团是东风日产、吉利、一起丰田平均在5-6%之间。吉利四月份卖了12万多，已经慢慢往上靠，也是近几年风头最劲的汽车股。

案例分析：吉利还能不能买？

我们来看吉利的案例，这个就是典型的从产品周期把握汽车股投资机会的安全，这是吉利的股价，股价真正爆发是2016年开始的，销量也是16年开始爆发的。吉利产品周期起来并不是2016年，而是2015年推出吉利博瑞，但是博瑞这款车是中级车，整个行业并不大，所以对当年吉利的汽车销量帮助也不大，因此2015年吉利的股价并没有很明显的反应，但当2016年吉利推出了吉利博越、帝豪GS，帝豪GL的时候，销量真正开始爆发性增长，股价也是从2016年开始上涨，我当年是3块多买了吉利，10块多就卖了，后来也没想到后面会这么牛，当时投资的时候只是认为长城这轮的产品周期比长城好，当时长城还有1000多亿的市值，我想吉利总该值1000亿，结果到现在有2000多亿，确实比自己想象的还要牛。

我们再看吉利的销量，2017年，吉利累计销量124.万，同比增长63%，超额完成11万辆的销售目标。2018年4月份销量12.88万辆，同比增长49%，累计51.51万辆，同比增长41%。如果要问我现在吉利的股价怎么看，我觉得可能股价差不多了，也可能还会涨，只是我自己没有这个能力去把握了，因为除了上汽4000亿的市值 ，现在吉利排第二的，我对汽车的理解还是有周期性，除了销量外，还要看后面的产品情况，虽然吉利领克也是比较成功的，但对他现在的体量来说，不是一、二款爆发能解决的，未来还需要更多的爆发，这难度就比较高了，现在产品的竞争力还很高，但未来对应吉利现在的市值，我是下不去手的，但我相信吉利未来还是会发展很好，如果那天市值能回落，等下一轮产品周期再来，可能未来仍旧会有比较好的投资机会，这是吉利的案例，也是对产品周期分析做补充，我们除了分析一些销量数据，也可以更多的去体验产品本身的情况，这对理解公司还是很有帮助的。

国内汽车股估值优于国际汽车股

最后我们做投资还是要回到估值上，看估值的时候，汽车股从财务上看，最主要的是毛利率，平均是15到20之间，如果是爆款车型可能就超过20%。从毛利率角度来看，2018年的3月份是15.8，2017年3月是16.7，行业整体的毛利率今年在下滑，这也是近半年来汽车股的股价表现一般的原因。从估值的角度来看，我们对比国际汽车的估值，根据统计，国际汽车上市公司整体的PE平均估值是10倍左右，PB是1.16倍，看一下几个重点汽车，丰田汽车PE是8.96，PB是1.17，大众是PE7.37，PB0.85，本田是PE6.13，PB0.81，国际汽车股这么个估值对应的收入增速和利润增速几乎为零。

根据我们统计，2014-2016年国际汽车上市公司，车企、净利润增速几乎为零，这主要原因就是因为销量没有增加。我们看北美市场，近17年以来美国汽车销量在1600万台至1800万台之间，复合接近于零，这也代表了收入增速很低，利润增速同样很低。近12年来欧洲汽车销量在1800万台至2000万台之间，增速同样接近于零。

国外的市场已经是非常成熟的市场，所以汽车股的估值就比较低。对应我们看国内的汽车销量，2010-2017年年复合增长率还有6.8%，比国际市场还是要高不少的，有些年分还有10位以上的增长，所以从销量来说，国内的行业情况要比国际上的好。

我们现在看港股的估值，根据我们统计的港股汽车上市企业，汽车整车PE估值算术平均值在12倍左右，PB估值算术平均值在2倍左右。看行业主要是要看上汽集团，他有合资，有自主，合资表现好，自主表现也好，但是它的数据更代表行业的数据，因为它更全面，上汽去年收入是15%的增长，利润是7%多的增长，其实利润增长比国际上要好一些，但对应的估值11倍的PE、1.7倍的PB，这在去年涨了一年的情况下，虽然要比国际上贵一些，但也不是特别的离谱，这个估值还是有道理的。

港股汽车股去年收入增速31%，净利润增速21%，比如说吉利，净利润同比增长107.64%，高增长的还有广汽，营业总收入增长44%，净利润同比增长75%，比亚迪是负20%，虽然港股汽车股利润分化比较严重，但整体的情况还是要比国际上的汽车股好一些。我们再来看A股汽车上市企业，汽车整车PE估值算术平均值在21倍左右，PB估值算术平均值在1.8左右，收入增速13.74%，净利润增速7.6%，也是要比国际上的汽车股好一些，所以说目前汽车股的估值其实并不是贵的，也不是离谱的，只是行业增速在放缓，特别是去年和今年，因此也说不上是比较好的机会。

汽车行业难有系统性机会

最后总结我的观点，行业角度来说，我认为还是比较很难有系统性机会，因为整体估值12倍，对比国际公司还是合理的，可能还便宜一些，但不多。同时行业销量增速下滑，很难有大增长，行业增速今年预计3%左右吧，再加上汽车股2017年整体涨幅较大，比如说上汽、广汽、吉利等等都涨幅比较大，所以我认为行业的角度来说，可能今年很难比较好的系统性机会。

第二我认为把握个股的机会还是有希望的，这主要要重点观察产品周期，比如说比亚迪可能会有机会，因为他下半年会有唐二代和秦二代新车上市。到时候去试驾体验一下，看看行驶质感怎么样，如果质感比较好的话，有可能会有比较大的机会，现在比亚迪汽车外形也已经做的不错了。此外，还要看比亚迪燃油车的销售情况。如果唐、秦的燃油车月销量达到1万台，那这机会就来了，而且会是比较大的机会。

另外像长城的话，现在港股的市值也是比较便宜的，长城主要的问题就是产品周期的问题，暂时还看不到很重量级的车，现在就看WEY的销量情况，如果vv5和vv7月销量能达到万台以上的话，现在的股价也是有机会，现在的WEY还是有点低于我预期。

第三是围绕消费主线升级，主要就是合资，港股现在来看就广汽集团、华晨汽车、北京汽车这几家，相对来说广汽比较好，华晨和北汽受自主品牌压力比较大，广汽在港股还是比较便宜的，但现在的主要问题是自主这块，合资这块现在的产品力在向上，中日关系也在改善，制约股价最主要的因素是自主，主要产品是GS4，面临兄弟品牌的冲击和自身的换代，接下来看GS4销量的情况，其实只要自主不要太下滑，广汽现在的股价也是比较便宜的。

最后是新能源车方面，新能源车增长会很快，但是对投资来说会有一个问题，对于传统车大厂来说，这是是左手换右手的过程，传统车换成新能源车，这样对车企来说没有多大的增长的。对于互联网企业来说，到底押哪一家也不知道，真正能成活的可能10家不到1家，最后我自己还是觉得比亚迪比较合适，一是他传统的体量现在不大，二是传统和新能源车今年都会有机会。