华电国际电力（01071）：业绩弹性十足，有望显著受益于煤价下跌

本文来源于国泰君安证券的最新研究报告《业绩弹性十足，有望显著受益于煤价下跌--华电国际电力股份首次覆盖报告》，作者分析师周妍、伍永刚。

智通财经APP获悉，国泰君安证券发表研究报告指出，市场认为华电国际电力股份 成本端受制于高煤价，盈利不佳；但国泰君安认为，煤价有望逐步回归合理区间，公司业绩弹性较大，业绩改善有望超出市场预期。分析师指出，“考虑到公司 80%装机为燃煤机组，业绩弹性十足，有望显著受益于煤价下跌，给予公司 2018 年 20 倍 PE，目标价 4.92 港元，首次覆盖给予增持评级。”

以下是报告正文：

全国火电龙头，深耕山东市场

1.1. 装机稳步增长，以大容量火电为主

控股装机稳步增长。华电国际电力股份是中国最大型的上市发电公司之一。截至 2017 年底，公司已投入运行的控股发电厂共计 61 家，控股装机容量 4918.01 万千瓦，与 2013 年底控股装机 3564 万千瓦相比，四年内公司控股装机增长 38%，年化增速超过 8%。

燃煤装机为主，火电机组结构优质。公司装机以燃煤机组为主，截止 2017年底，公司燃煤发电机组控股装机容量为 3900 万千瓦，占公司总装机的比例接近 80%。公司燃煤机组单机容量较大，机组结构较为优质，60万千瓦以上的燃煤机组占比超过 50%，30 万千瓦以下机组占比仅 9%。

1.2. 深耕山东市场

山东地区机组占比38%。华电国际电力股份在山东省内装机量逐年增加，截至 2017 年底已经突破 1754 万千瓦，其中燃煤机组 1678 万千瓦，占公司火电装机量的 38%左右。山东的发电机组也是公司发电的主力军， 2017 年山东发电量占公司总发电量的 45%，对公司业绩有着举足轻重的影响。

业绩弹性十足

2.1. 燃煤装机占比高，业绩弹性较强

公司毛利率和ROE 波动幅度均显著大于可比公司。我们选取华能国际、国电电力、大唐发电三家可比公司考察其毛利率和 ROE 波动率。2010年公司毛利率在 7%左右，明显低于其余三家 15%的平均水平；2015 年公司毛利率为 33%，略高于其他三家 30%的毛利平均水平，可以发现公司毛利率波动幅度较大。公司的 ROE 同样也具有最大的波动率，华电国际电力股份 ROE 极差在 22%左右，显著高于其他三家企业的平均值（16%）。

2.2. 火电大周期拐点确立，公司有望显著受益

18Q1 业绩改善显著，Q2 有望持续改善。公司18Q1营收224.71亿元，同比增长 17.60%；归母净利润 6.87 亿元，同比增长 5707.04%，超出预期。1）受益于 2017 年新投产机组出力（湖北江陵 66 万千瓦，风电光伏等可再生能源 17.1 万千瓦），以及公司所在区域利用小时数增长，Q1完成上网电量 447.64 亿千瓦时，同比增长 6.34%。受去年 7 月 1 日电价上调影响，Q1 上网电价 0.4132 元/千瓦时，较去年同期上涨 1.38 分/千瓦时，同比增长 3.5%，量价齐升拉动公司营收大幅增长 17.6%。成本端，由于电量增加及煤价上涨，Q1 营业成本同比增长 13.79%，经我们测算，预计公司 18 年 Q1 单位燃料成本与 17 年全年均值持平，约为 0.24 元/千瓦时。 2018 年供暖季后煤价逐步下跌，尤其 4 月份以来下跌幅度扩大，但由于库存等原因，尚未在 Q1 业绩中体现，有望在 Q2 业绩中充分体现，公司 Q2 业绩有望持续改善。

火电大周期拐点确立，在煤价逐步回归合理区间以及电价、供需共同向好的推动下，此轮火电向好的周期有望持续1-3 年。

1）煤价：作为影响

火电盈利的最关键因素，在去产能政策力度边际递减的背景下，叠加发改委频频出台政策管控煤价，我们认为煤价有望逐步回归合理区间。

2）利用小时数：18 年 1-4 月全社会用电量同比增长 9.3%，电力需求持续向好，受益于用电量高增长及装机增速减缓，1-4 月火电利用小时为 1426 小时，同比增加 69 小时，2018 年以来火电利用小时持续回升。

3）电价：煤电联动大概率不达预期，但电价边际恶化风险较小。大周期拐点确立： 18Q1 火电业绩普遍超预期，预计 Q2 有望延续 Q1 同比改善的良好态势，甚至环比赶超 Q1。随着煤炭需求旺季来临叠加进口煤政策收紧，下半年火电业绩尚存不确定性，但全年来看火电业绩大概率优于 17 年，火电盈利能力逐步回升的拐点已在 18Q1 确立，在煤价逐步回归合理区间以及电价、需求共同向好的推动下，此轮火电向好的周期有望持续 1-3 年。

低估值高弹性，优质火电投资正当时。公司当前 PB 仅为 0.70 倍，估值处于历史低位。公司作为全国性火电龙头，有望优先受益于火电行业整体回暖，公司盈利、估值有望实现双重修复。

盈利预测及投资建议

核心假设：

1) 假设 18-20 年公司机组利用小时与 2017 年持平；

2) 假设 18 年火电投产 100 万千瓦，18-20 年风电与光伏每年保持 50万千瓦、15 万千瓦的投产速度。

3) 假设 18-20 年公司单位燃料成本每年下跌 2.5%。

盈利预测：

我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 875.84 亿元、885.97 亿元、 896.59 亿元，归母净利润分别为 19.96 亿元、29.63 亿元和 42.4 亿元。

投资建议：

预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.2、0.3 和 0.43 元，考虑到公司80%装机为燃煤机组，业绩弹性十足，有望显著受益于煤价下跌，给予公司 2018 年 20 倍 PE，目标价 4.92 港元，首次覆盖给予增持评级。

风险提示

电力需求疲软。经济增速不及预期、用电量下降将会导致公司机组利用水平降低，利用小时数进一步下滑。

煤炭价格上涨超预期。今年二月份以来，动力煤价格有所下降，动力煤的价格受煤炭供给侧改革影响较大，若煤炭供给侧改革力度进一步加大，可能导致动力煤价格上涨超出预期。

（编辑：文文）