新兴市场的脆弱与危机

本文来自微信公众号“联讯麒麟堂”，作者为联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖 ，联讯证券宏观组钟林楠。

70年代以来，美元指数出现过两轮长趋势的升值周期。一次在80年代(1980-1985)，一次在90年代(1995-2002)。两次周期，新兴市场国家都出现了债务、货币与金融危机。80年代是拉美国家，90年代是亚洲国家。

最近的一次升值周期，以2013年底为起点，以2017年初为终点，新兴市场国家同样没有安生。人民币一度遭遇汇率大幅贬值与资本外流的预期，外汇储备跌至3万亿美元的关键线。能源出口国的代表俄罗斯、土耳其及印尼等出口依赖型国家的货币与经济也遭遇贬值与衰退。

时隔一年多以后，美元指数再次快速上涨。在此影响下，土耳其里拉五月单月贬值13%，阿根廷央行连续三次加息到40%。

这些国家在强美元冲击下出现的汇率与利率异样值得我们关注与深思。

基于此，我们撰写了本文，旨在分析强美元对阿根廷、土耳其等外债依赖度较高国家冲击的深层次原因与内在传导机制，并对强美元的可持续性与新兴市场国家可能遭受的第二波冲击进行了简单的展望。

一、新兴市场的“原罪”论

新兴市场国家在历次美元周期中出现的货币或债务危机，与新兴市场国家货币错配的原罪有密切关系。

(一)货币错配下的外债依赖

对于货币错配，一个比较权威的定义是：由于一个权益实体(个人、非金融企业、银行甚至整个国家)的收支活动使用了不同的货币计值，其资产与负债的币种结构不同，导致其净值或净收入(或兼而有之)对汇率的变化非常敏感。

举个例子。假设你在某个国家经营一家做外贸生意的企业，进口美国的设备在国内销售赚差价盈利。有一次，你进口了一批价值100万美元的设备，美国企业需要你们支付美元，允许赊销。那么此时对你而言，便有了100万以美元计价的负债(应付账款)。

之后，你将这批设备卖出去，得到了300万。那么此时你就有了300万以A国货币计价的现金。

这个时候，你会发现，你的资产负债表上，负债端有100万的美元负债，资产端有300万的A国货币资产。假设此时美元对A国货币的汇率是1:2，则扣除100万的美元负债后，你的这笔买卖净赚了100万。

但如果未来美元大幅升值，对A国货币的汇率变成了1:5，那么这时，你需要偿还的美元负债变成了500万，高于你的收入300万。原本盈利的买卖变成了亏损的买卖。

如果你经营的企业又正好借了较多的美元贷款，则随着美元的升值，你到期所要偿还的贷款本金与利息也会加重，进一步侵蚀你的盈利。

若适逢国内紧信用，经济总需求不佳，现金流收紧，那么你必然不会有加大资本开支、扩大产能、增加雇佣工人的动力。甚至于，债务压力过大，你可能连经营都无法维持，只能宣布破产。

你的债权人，外国的资本所有者此前付出的资本一无所得，国内的银行也出现违约。

如果这种情况不只发生在你一个人身上，整个国家还有许许多多和你一样有着较多美元负债的企业、个人，他们在强美元下同样面临着由于汇率的浮动，债务压力加大的困境，那么整个国家最后可能就会陷入债务危机中。

所以，货币错配对于依赖外债扩张的高杠杆国家而言，是一剂锁在试管中的慢性“毒药”。

而且，这剂“毒药”，对新兴市场国家而言，并不是想摆脱就能摆脱的。在现如今美日欧等发达国家货币中心化，而新兴市场国家边缘化的全球货币体系下，它是新兴市场国家生来的原罪。

为什么这么说呢?

对于很多新兴市场国家而言，它们发展所面临的一个制约条件是国内资本要素的相对稀缺。这种稀缺可能是因为本身原始资本积累不足，储蓄率偏低，如拉美国家。也可能是储蓄率较高，但投资增速更高，国内储蓄不足以满足其生产扩张的需要，或债券市场、资本市场等直接融资渠道建设不完善，国内的高储蓄无法有效转化为投资所需资金，如亚洲新兴市场国家。

总而言之，新兴市场国家各部门发展所需的资金，无法通过本国金融机构与金融市场得到满足，资本在这些国家具备了稀缺性。

这种稀缺性，导致了，1)资本具有高价值，尤其是在经济高速增长时期;2)新兴市场国家需要在国际金融市场上，借贷资金填补供需缺口。而由于资本在新兴市场国家的相对高价值，海外资金也愿意在合适的时机，进入新兴市场国家谋求高回报率。

但正如前面所说，在国际金融市场上，多数新兴市场国家的货币是处于边缘、没有公信力的货币。所以新兴市场国家在国际金融市场上借贷资金，基本只能以美元等发达国家货币的形式。

当这些借贷的外币资金进入新兴市场国家时，需要先转变为本币，然后才能投资于该国的金融市场或实体经济，形成相对应的本币资产，从而使新兴市场国家形成“负债外币化+资产本币化”的货币错配。

同时，由于新兴市场国家货币的低认可度，愿意接受这些国家货币作为计值货币的投资者少，新兴市场国家也很难建立起完善的外汇风险对冲市场，进行本、外币之间的套期保值来对冲负债的美元头寸的想法也只能是空中阁楼。

因此，新兴市场国家容易形成“负债外币(美元)化+高外汇风险敞口”的组合。这种组合是新兴市场国家发展中的潜在隐患，容易使新兴市场国家患上强美元恐惧症。

(二)强美元恐惧症的形成与机制

货币错配条件下，新兴市场国家内部资本的稀缺使他们内部的企业、个人或政府部门的资产负债表容易出现负债美元化/日元化/欧元化的状况，从而造成经常账户巨额逆差，而资本账账户巨额顺差的外部失衡。

当这种外部失衡达到一定程度，如短期外债与储备规模的比例大幅走高，抵御资本流出风险的能力变弱等，原本流入的跨国套利资本往往会平仓退出，从而给开放或半开放的新兴市场国家以冲击。

1、原理：套利的正负反馈

具体来说，开放或半开放的新兴市场国家在满足某些特定条件的情况下，会给资本跨国套利的空间，从而在带来较多的资本流入。这些特定条件一般包括：

1)新兴市场国家有强劲的融资需求，或具有较强赚钱效应的资产，能提供较高的投资回报率。

2)外债的借贷成本低廉，与新兴市场国家的资产回报率之间存在显著的息差。如美元利率是3%，新兴市场国家的贷款利率是6%，投资者如果在金融市场上借贷美元投资新兴市场国家，可以赚取3%的息差。

3)新兴市场国家的货币是相对强势的货币，具有升值的预期，投资者持有新兴市场国家的货币能赚取汇兑损益。如投资者开始借贷美元时，美元兑阿根廷比索是1:5，100美元兑换成500比索，将其投资到阿根廷，持有一段时间的比索头寸后，比索升值，美元兑比索变为1:4，则500比索的头寸现在可以兑换为500/4=125美元。

由于外来套利资本的流入，缺乏外汇管制的新兴市场国家外债规模往往会在短时间内膨胀扩张，从而让新兴市场国家惧怕美元的升值与自身货币的贬值压力。

因为一旦美元出现持续升值或美债收益率上涨，美元借贷成本上涨的情况，投资者就会选择平掉此前持有的新兴市场国家的货币头寸，止盈退出，造成资本的外流。

情景1：如果新兴市场国家是浮动汇率制，那么我们可以直观的可以看到新兴市场国家的货币贬值。比如此次美元升值过程中，出现的土耳其里拉暴跌的情况。

同时，由于前期货币错配的原罪与良好的跨国套利环境使新兴市场国家已经积累了较多的美元负债，美元的升值会让企业部门或家庭资产负债表恶化，打压企业的资本开支动力与家庭的消费支出动力，如果汇率贬值严重，那么个别外债规模庞大的新兴市场国家还可能出现引像80年代的拉美债务危机。

所以有些外债依赖度较高，外部失衡严重的新兴市场国家面对大规模的资本外流，会选择加息，提高本国的政策利率来应对，比如本次美元升值过程中的阿根廷央行。

情景2：如果新兴市场国家是固定汇率制，那么面对着资本外流，该国有两条路，一条是加息，提高本国的利率水平，提高资本的投资回报率;另一条是不作为，利用自身的外汇储备满足换汇要求，平抑汇率的波动，保证货币政策的独立性。

后一条路需要一国具有足够的外汇储备。如果是小国，没有通过多年的经常账户顺差积累大量的外汇储备，则所谓的“足够”往往意味着无穷大。因为国际金融市场上的投机盘会抱着外汇储备不足，固定汇率制难以维持的预期不断冲击新兴市场国家。

当外汇储备不断消耗时，该国也将在“放弃本国货币政策独立性，被动提高利率与放弃固定汇率制，释放汇率贬值压力”的两难中抉择。

大部分时候，我们能看到新兴市场国家会做出“适当提高利率+消耗外储维持固定汇率”的中庸组合。但某些情况下，外储规模与外债缺口较大的国家，即使提高利率也无法安生，最终不得不被迫放弃固定汇率制，释放货币的贬值压力，挤破前期热钱不断涌入套利造就的资产泡沫，从而引发货币与金融危机。

2、一个例子：亚洲金融危机的焦点国家——泰国

90年代亚洲金融危机的焦点国家——泰国是我们上述所说逻辑的一个较好验证。

90年代初期时，泰国一直采用盯住美元的固定汇率制度，同时放开外汇管制，开放经常账户与资本账户，效仿日本，大力招商引资发展经济。

在这种政策模式下，泰国在亚洲金融危机前虽然一直基本保有6%以上的经济增长速度。但其外债规模在持续扩张，尤其是短期外债，与外储的比例在持续上涨，为其后来出现的货币与金融危机埋下了隐患。(图表2)

1995年，日本采用宽松的货币政策，利率下降至0.5%，日元开始贬值，盯住美元的泰铢得以被动升值。

这个时候，我们会发现，国际金融市场上出现了“强势泰铢+泰国高资产回报率+低日元借贷成本”的套利黄金组合。

大量的套利资金开始进入泰国。

泰国的外债规模在日元贬值的第一年(1995年)就翻了近一倍，短期的外债规模从292亿飙升到了524亿美元，大幅超出泰国所持有的外汇储备(355亿美元)。

到了1997年年初，泰国需要一年以内偿还的外债规模已经达到了477亿美元，而同期国家的外汇储备只有372亿美元。还外债的钱是远远不够的。

如此大的偿债缺口，很快引来了索罗斯为代表的对冲基金。

它们开始在外汇市场上抛售做空泰铢。泰国央行为维护固定汇率制，只能被动接盘，买入泰铢，抛售美元。

到了1997年6月份，泰铢外汇储备只剩28亿美元。泰国宣布实施浮动汇率制。

泰铢开始大幅贬值。为应对贬值后加大的外债偿还压力，泰国央行提高了国内的贷款利率以此来减少资本流出。

在高利率+资本大肆流出的环境下，泰国的经济开始恶化。1997年，泰国GDP同比增速-2.75%，维持了近十年之久的高增长宣告结束。

3、总结：强美元下新兴市场遭受冲击的始末

总结来说，患有强美元恐惧症，容易受强美元冲击的新兴市场国家一般需要具备，1)货币错配严重，负债美元化;2)开放经济体，跨境资本流入流出相对顺畅;3)外汇储备不足，经常账户与财政常呈现双赤字的特征。

在满足以上三个特征的前提下，强美元冲击新兴市场的整个过程可以概括为四个步骤：

第一步，新兴市场国家经济发展缺乏足够的资本，由于本国货币作为计值货币的认可度低，新兴市场国家在国际金融市场上大肆借入以美元计价的资本，外债规模扩张，负债初步显现美元化的倾向;

第二步，借助美元资本，新兴市场国家经济得以快速增长，资产投资回报率高，货币强势，而美国或其他国家则相对处于贬值与货币宽松周期，借贷美元的债务成本低，国际金融市场上出现“借贷美元，投资新兴市场国家”的套利机会。跨国套利投机的资本大规模流入新兴市场国家，推高资产价格，造成，1)短债规模大幅扩张，债务的稳定性下滑，外汇储备对外债的覆盖保护程度下滑;2)资产价格显现泡沫化的特征;

第三步，美国经济复苏，联储开始进入加息周期，美元走强，美元借贷成本上涨，套利投机资本止盈流出。浮动汇率制国家出现货币贬值的情况。固定汇率制国家由于外汇储备规模不足，随着资本流出的持续，需要放弃一定的货币政策独立性，被动跟随加息，或在持续的外汇储备消耗下，被迫转为浮动汇率制;

浮动汇率制下，由于美元负债规模大，本币的过度贬值会恶化企业与家庭或政府部门的资产负债表，加大美元债务的偿还压力，因此浮动汇率制的国家往往也需要通过加息来留住资本，避免债务危机的爆发;

第四步，高利率与资本流出的作用下，新兴市场国家经济步入衰退，资产泡沫破裂。

二、警惕新兴市场国家的风险

亚洲金融危机虽然是过往的历史，但经过近20年的时间，新兴市场国家货币错配的原罪仍然没有改变，强美元也再度袭来。两者的结合，让我们不得不警惕部分高外债依赖度的新兴市场国家的可能遭受的强烈冲击。

(一) 逃不掉的美元周期

对这一轮的强美元，市场上有不同的观点与看法。有人认为这一轮反弹是对前期超跌的修复，是空头平仓带来的技术性反弹，很难持续。

但我们要注意，1)汇率期货市场上反映投机盘情绪变化的ICE非商业净多头持仓，现在虽然已经进入正值区间(多头力量大于空头)，但转正时间是在5月中旬——美元升值一个月后。这意味着4月中旬至5月中旬的美元升值一直都是在空头主导的市场背景下完成的，空头大规模平仓修复的说法很难被人信服，反而可能是前期美元持续的升值带动了市场预期的转变，促使空头平仓反向做多。

2)美元指数从89上涨到94，幅度不算大，但部分新兴市场国家却发生了中长升值周期中才会出现的货币危机。暂时性的技术性反弹能解释如此强烈的反应吗?

所以，我们认为更为合理的猜想是：现在的这轮美元升值是新一轮美元升值周期中的一部分。

只有抱有美元中长期强势的预期，投资者才会选择尽快换汇增持美元，避免汇兑损失扩大侵蚀前期的套息收益。在这个过程中，美元会在短期内快速的上行，资本从新兴市场国家快速流出，回流美国。离岸市场上，由于美元供给的减少与需求的旺盛，会出现美元荒，美元Libor快速拉升的现象。

具体来看，支撑强美元周期的论据有三。

第一，美国经济已处于复苏的后半期，但以欧洲为代表的非美国家仍在前期。

美元作为一种货币，其走势本质上反映的是美国与非美国家经济增长的强弱差异，可以带给币种持有人的收益差异。比如一单位货币在美国投资获得的回报率是6%，在欧洲投资获得的回报率是3%，则资金必然以美元形式存在，向投资回报率高的美国流去。

90年代中后期开启的美元升值周期是一个好的例证。信息与网络技术发展给90年代的美国带来了“高增长+低通胀+低失业率”的新经济时代，而欧洲同期在资本市场规制(对高科技企业支持力度不足)与政府干预经济及企业经营的影响下陷入了全要素生产率低下的困局，日本则处于“迷失的二十年”中。美国经济一枝独秀，海外资本流向美国进行产业投资与金融市场套利，从而催生了强美元周期。

这一次的美元升值，虽没有90年代产业升级主导的生产率提升助力，但同样是美国强、欧洲弱的经济格局。

对美国这一轮经济增长进行分解，可以发现这一轮经济复苏(2017年至今)，靠的是个人消费者支出与私人部门投资。两者在2017年末对经济环比增长的拉动率位居前二，合计达到了3.53%。

目前来看，两者在未来一段时间内还会是美国经济增长的中流砥柱。

个人消费支出在今年一季度虽然出现了萎缩，但，1)2008金融危机后，美国个人消费支出在一季度一直偏弱，有明显的季节效应(图表5);

2)失业率持续下滑(4月已向下突破了4%)、劳动力市场供需失衡、时薪加快上涨带来的收入效应未来将逐渐显现;

3)密歇根消费者预期指数在最近开始出现反弹的迹象，消费者对于未来的预期开始显现变好的趋势。因此居民部门的消费支出在未来还会是美国经济的有力支撑。

而私人部门投资的增长主要因为经济总需求基本稳定的背景下，特朗普政府实施减税政策，企业盈利进一步改善导致资本开支动力增强。随着减税的继续实施，经济总需求在短期内的相对稳定，企业部门加杠杆在中短期内还可以维持。

同时，值得注意的是，过去一直对美元有负反馈的作用的高油价此次对美元升值反而构成了利好。因为一来自美国页岩油革命后，美国对外的原油依赖度下滑，能源行业的贸易赤字得以改善;二来油价的持续上涨，使油气开采的利润显著提高，能源行业加大设备投资与加快油气矿采成为了美国企业部门资本开支的重要支撑;三来油价的快速上涨引发了市场与美联储对于通胀的担忧，可能会加快美联储加息的节奏与美债利率的上行。

相反，欧洲经济的复苏则一直不稳健。外需主导了这一轮欧洲的复苏，对增长的拉动率达到了0.4%，而私人投资部门则一直没有足够的补库存动力，企业部门加杠杆的幅度有限，且不稳定。

如今，欧洲内部，政局动荡——意大利组阁的僵局、债务危机和脱欧的风险、英国悬而未决的脱欧进程等都让私人部门投资所面临的经济政治环境不确定很大，企业对未来需求很难做出有效的判断，对资本开支会构成压制。

外部，由于与美国的利益诉求出现不一致，与美国的关系现在愈发疏远，对其外贸是一大潜在隐患。

在美国将驻以色列大使馆搬迁至耶路撒冷的庆祝会上，英国、法国与德国并没有出面，美国退出伊朗核协议，同样没有获得英国、德国与法国的支持。

对美国而言，特朗普政府背后所代表的能源巨头利益决定了美国的战略重心之一在中东，它需要打击伊朗来维护其在中东的话语权。而欧洲一方面与伊朗有着比美国更为密切的外贸往来，打击伊朗对其经济是一大冲击;另一方面中东是欧洲的“门庭”，欧洲希望中东局势稳定。否则中东一乱，战争导致的难民迁移问题会让欧洲十分棘手。要知道，英国脱欧的重要原因之一便是不愿意接受来自中东的难民。

为维护本国利益，逼迫欧洲让步，实现其战略意图，特朗普政府可能会采取对付中国的手段，以贸易保护(贸易摩擦)的方式来为美国与欧洲谈话获得筹码与主动权。这在未来会是欧洲经济的潜在隐患，需要重点关注。

其二，经济周期位置的不同决定了货币政策不同，当前美欧与美日利差已经显著走阔。

经济周期带来了货币政策与金融政策周期的差异。美国现在已经进入持续的加息周期与缩表周期，而欧央行与日本仍然在犹豫是否要退出货币宽松。两者的差异使美德、美日之间的利差持续走阔，支持了美元走强。

同时，我们也要关注这一轮美元快速升值时，美债收益率的走势变化。

理论上讲，当美元与美债反映相同的市场预期与情绪时，两者走势具有一致性;而当两者反映的是不同的市场预期与情绪时，比如美债反映的是供求关系，美元反映的是货币政策差异，美债与美元的走势往往会产生分歧。

具体来说，有四种组合。1)美元上，美债上，美国经济强劲;2)美元上，美债下，全球风险偏好下滑，避险情绪浓厚;3)美元下，美债上，非美经济强劲，资本流出美国寻找收益率更高的资产;4)美元下，美债下，美国经济萎靡，货币宽松。

最近一个多月时间里，美元美债的组合先是经历了第一种，而后在如今意大利政局混乱、债务危机与退欧风险，及贸易战的反复带来的避险情绪作用下，转为了第二种。这两种，无论是哪一个，对于美元而言，都会是有力的支撑。

向前看，美元美债的组合可能还会在1)与2)之间来回切换。强权政治，民粹主义的萌芽让国际政局动荡，利益的交错与冲突也让地缘政治紧张，避险情绪在未来将是影响美债走势的重要因素，而经济复苏的可持续性与加息周期快于欧洲与日本在前文已经详细分析过。

其三，特朗普政府事实奉行强美元政策。

特朗普在上任之初曾抨击强美元对美国经济的伤害，奉行弱美元政策以增强美国工业产品在全球市场上的竞争力，对美元一度构成压制。

但从执政一年多以来的具体举措来看——美国减税创造良好的企业经营环境、吸引资本回流美国、地缘政治制造乱局提升避险需求、贸易保护(或者贸易摩擦)缩减经常账户逆差，特朗普政府如今正偏离其上任之初所宣称的弱美元政策。

2018年1月份，特朗普正式改口称：强美元代表了强美国，说明如今的美国政府已经彻底将此前的弱美元政策转为强美元政策。

但鉴于特朗普在朝鲜问题及中美贸易关系上的反复，他宣称的强美元政策的持续性可能会让部分读者产生疑惑。

对此，我们认为特朗普政府实施强美元政策是利大于弊的选择，具有可置信与持续性。

虽然强美元可能会损害美国的出口竞争力，不利于缩减美国的贸易赤字，但，

1)人民币国际化进程在加快，如中国推出以人民币计价的原油期货，俄罗斯等国用人民币作为原油结算货币等，各国为避免美元周期的过度影响，也在增加外汇储备的多样性，降低对美元的依赖，美元的全球货币地位受到的挑战日益增加;

2)利率在加息与经济基本面的压力下已经持续上行，已经让本就泡沫化的美股压力山大，而弱势美元造成资本流出将使其调整压力进一步加大，影响美国金融市场的稳定;

3)此前采取的减税、扩大基建投资的积极财政政策让美国政府原本就偏高的财政赤字进一步扩大，利用美债市场加大国债发行量提升偿债能力的诉求在提高。而这需要强美元吸引外资流入来提升国债需求的政策相配合;

因此，我们有理由相信特朗普此次支持强美元在中短期内都不会发生改变。

此外，我们也想再辩辩现在市场上出现的“财政赤字扩大与巨额的贸易赤字共振会阻碍美元的走强”的说法。

从理论上讲，财政赤字扩大存在挤出效应，会带动美债收益率的走高，反而会对美元提供支撑。从历史上看，财政赤字的缩减与扩大也并非是美元走势的决定性因素，两者不存在显著的相关关系。80年代美元牛市伴随着里根政府的扩张性财政政策，以及财政赤字;而90年代的美元牛市则伴随着克林顿正负的紧缩性财政，以及财政盈余。

至于贸易赤字，它已经引起了特朗普政府的重视，现在正以贸易战、征收高关税、扩大出口的手段来予以应对，对美元的负面影响也不足为惧。

(二)哪些新兴市场国家需要提防?

如果我们本节第一部分的分析正确，那么强美元周期可能已经再次出现，那么接下来的问题是，经历了多轮强美元冲击后的新兴市场国家内部是否还存在债务与货币危机出现的基础?

首先，由于“中心—外围”的全球货币体系还未发生本质上的变化，新兴市场国家资本稀缺的情况虽有所改善，但结构上存在着较大的分化。对于一直处于经济与政治乱局的拉美、非洲及欧洲的部分新兴市场国家而言，储蓄率依然偏低，资本积累的过程尚没有完成。

且由于常出现高通胀与货币金融危机，本国企业与居民部门对于本币的信任度不够，倾向于持有币值稳定的美元，因此造成国内的储蓄也开始显现美元化的倾向。所以当这些国家经济快速增长，投资扩张，对资本需求旺盛时，负债美元化的货币错配现象会进一步加重。

如果以拉美与加勒比海的非高收入国家、欧洲与中亚地区的非高收入国家两个区域作为新兴市场国家的代表，那么我们会发现在2012年后，这两个区域的外债规模占GNI的比例在加速上涨，新兴市场国家的货币错配现象并没有因为时间与过去的危机教训而消失。

其次，与几十年前相比，现在的跨国资本流动管制难度要明显加大。有些新兴市场国家的外汇储备因为出口的繁荣，经常账户逆差的改善，虽然已经得到了改善，比较明显的是东南亚国家。但拉美及其他地区的新兴市场国家在过去几十年时间内，经常账户的赤字依然存在，外汇储备的积累度依然不足，对外债的保护垫依然较薄(图表13)。

所以，有些新兴市场国家遭遇冲击的外部大环境与内部基础依然存在，仍然有着较大的贬值压力与债务风险。

如果简单以经常账户赤字/GDP比例作为一个衡量指标，则我们能看到埃及、土耳其、阿根廷、巴西、南非等国落入负值区间，相对来说出现风险事件的概率更大，可能会遭到强美元带来第二波冲击，未来需要密切关注。

(编辑：胡敏)