上海医药（02607）深度报告：国际化与创新驱动，老国企焕发新生机

本文来源中信建投研报，作者为贺菊颖医药研究团队。

摘要

工商业协同发展，改革注入发展新动力

2016年公司新董事长上任后，公司管理团队积极改革，工业板块整合各子公司资源、建立集团层面的研产销管理中心，商业板块外延扩展规模、基层与零售不断创新，改革的效益在业绩上已经逐渐显现，公司基本面未来有望发生质的变化。

工业持续改善，国际化与创新驱动长期发展

2017年以来工业板块持续改善，主要体现在：1)销售改革致营收加速增长：2018Q1和2017年工业收入内生增速分别为16%和13.08%，较前几年明显加快，公司工商业协同优势逐步发挥。2)一致性评价稳步推进：公司计划开展70个品种97个批文，其中一半已经进入临床，3个品种已经上报到CDA。3)国际化与创新驱动，长期空间广阔：公司研发持续高投入，位居行业前列，目前有HER2单抗及多个1类新药进入临床，并有2个ANDA进入美国市场;外延方面，公司已有海外制药企业并购经验，同时股东层面面向全球的生物产业基金已在筹备中。

医药分销外延步伐继续，新零售模式值得期待

我们预计2018年分销行业政策冲击的影响将在二季度后逐步消除，公司分销业务将逐步改善;同时两票制带来集中度和议价能力双重提升，长期利好。康德乐100多个进口品种将通过上海医药现有分销网络加快销售，直销省份从原来13个变为24个，康德乐业务整合也存在一定预期差。公司积极布局处方外流的新零售模式，“上药云健康”电子处方实现处方药新零售价值链闭环。

盈利预测与投资评级

预计2018-2020年盈利分别为40.31亿、46.66亿和53.82亿，同比增长14.5%、15.7%和15.4%，当前A股对应2018年19倍PE，港股对应2018年14倍PE，维持买入评级，推荐A+H同时买入。

风险提示

康德乐中国区业务整合进度低于预期;核心品种一致性评价进度慢于预期;外延并购标的业绩不达预期。

上海医药：积淀深厚的工商业巨子

上海医药的前身是上海四药股份有限公司，1994年3月在A股挂牌上市，2011年5月在港股上市，经过多年的发展，上海医药已成为国内著名的集医药研发、制造、分销及零售的全产业链大型医药类国有控股上市公司，2016年度中国医药工业百强排名第六，2017年医药分销领域国内排名第二。

1.1 上海医药历史积淀深厚

上海医药历史悠久，产业资产丰富。1998年上市后的四药股份进行了资产重组，上海医药(集团)旗下的上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司、上海天平制药厂的优质经营资产置换四药股份现有全部资产，成立“老上药”。2008年7月，上海市国资委将上海华谊集团、上海工业投资集团各持有的上海医药集团30%股权划拨给上海上实集团有限公司，最终敲定由上实集团代表上海市国资委控股并重组上药集团。2009年，上海医药宣布吸收合并上实医药和中西药业，整合了上海医药(集团)和上海上实(集团)旗下的医药资产，成为今天我们看到的上海医药(“新上药”)。

1.2 股权结构均衡、医药全产业链发展

目前上海医药是A+H股的上市公司，实际控制人是上海市国资委，控股股东为上实集团，合计持有公司33.60%股份。2018年1月港股定向增发完成后，公司股权结构变为控股股东及国有资本持股43.67%、A股其他股东持有25.26%、港股股东持股31.07%，股权结构比较均衡。

经过上市之后20年的风云变迁，上海医药通过控股子公司完成了从医药研发、生产到分销、零售的全产业链覆盖，实现了工商业一体化发展。医药工业位列全国第一梯队，主要控股子公司16家，核心子公司为上海中西、第一生化、上药常药、上海信谊、上药厦中、上海新亚等。医药商业中分销业务规模位列全国前二，零售业务也位居前列，主要控股子公司19家，核心子公司为上药控股、上药科园和上海华氏大药房。公司还参股设立了3家联营合营公司，分别是罗氏、和黄药业和施贵宝制药。2018年5月22日，公司拟以1.44亿元收购TakedaChromo Beteiligungs AG 100%股权，从而间接持有天普生化26.34%的股权，持有天普股权比例将由40.80%增加至约67.14%，实现对天普生化的绝对控股。

1.3 医药工业和商业齐头并进，构筑庞大医药航母

1.3.1 工业基础扎实，品类极其丰富

2010年公司开始启动聚焦产品战略，选择重点产品重点投入，加大销售力度。研发方面，着手建设以中央研究院为核心的三级研发体系，坚持仿创结合的方针，广泛吸纳各种社会资源，形成开放的多渠道合作的研发模式，不断提升自身研发能力。目前，上海医药工业已形成拥有3000个药品生产批件、900个在产产品、年收入超过百亿的大型医药生产企业，生产、研发、营销三驾马车并驾齐驱，拉动上药工业稳健增长。

1.3.2 “分销+零售”构建全国性医药商业

上海医药的商业业务主要由分销和零售两部分组成。1998年重组完成之后，上海医药坚持通过物流中心和附属公司、分公司构建全国性的分销网络;并发挥品牌优势，做大做强零售连锁业务，确定了商业业务的发展基调。上海医药的分销业务规模目前排名全国前三，分销网络覆盖31 个省份，通过控股子公司覆盖的省份有24个，以中国经济最发达的华东、华北、华南三大重点区域为中心辐射全国各地，为医疗机构提供现代物流配送、信息化服务、终端分销代理等供应链解决方案。零售业务包括覆盖全国各地的品牌连锁零售药店，超过70家的DTP药房，以及54家医院合办药房，上海医药还开发了创新电子处方平台——上药云健康，以此为基础打造创新医药电商模式。

1.4 营收持续稳定增长，工业利润贡献占比提升

总体来看，上海医药自2013年以来，营业收入年复合增长率13.73%，增长持续稳定。2017年公司营业收入1308.47亿元，同比增长8.35%，归母净利润35.21亿元，同比增长10.17%。2018一季度公司营业收入363.86亿元，同比增长9.83%，归母净利润10.20亿元，同比增长2.07%。2017年营收增速较之前有所下滑主要是医药流通政策因素，2018年一季度已向好回升;利润端受联合营公司投资收益影响增速下滑，但预期向好。

上海医药营业利润可拆分为工业、商业、参股投资三部分。2016年以前，由于医药商业的快速发展，公司利润结构以医药分销为主，占比一直超过50%。但从2017年开始，上海医药工业开始发力，同时医药分销业务由于受流通政策影响增速放缓，医药工业利润占比开始明显提升。根据公司2017年报和2018年一季报披露的工业、商业和参股公司投资收益三块业务净利润贡献占比来看，公司工业利润贡献占比明显提升，预计目前三者占比分别为40%、45%、15%，根据目前增长情况判断，2019年工业利润有望超过商业部分，成为公司业绩的主要来源。

制药业务聚焦临床刚需品种，创新驱动长期发展

2.1 工业基础深厚，临床刚需品种居多推动快速增长

公司旗下工业公司众多，多次重组整合之后，基本涵盖上海市大部分国有医药工业资产，同时，多年来外延扩张使得公司在全国并购取得多家优质医药公司。2017年公司主要工业子公司营收和净利润大部分均取得快速增长，其中上药信谊、常州药业、中华药业、青岛国风等均取得20%以上利润增速，是公司工业利润增长的主要动力。

上海医药产品主要聚焦消化系统和免疫代谢、心血管、全身性抗感染、精神神经以及抗肿瘤五大治疗领域，常年生产超800个药品品种，20多种剂型。近年来，公司高度重视营销体系建设，坚持开展对标管理，打造专业化高素质营销队伍，推动营销渠道精细化管理，持续创建一流营销体系，2017年全年销售收入过亿产品已达28个。

2.2 2017年起工业营收利润加速增长

上海医药工业收入在2017年以前，增速一直较低，2017年起开始明显加速，2018年Q1工业营收增速30.82%，较2017年20.71%进一步加快，即使扣除两票制高开票和Vitaco并表因素，2018Q1和2017年工业收入增速分别为16%和13.08%，远高于2014-2016年3.69%、6.49%和5.01%的增速。2017年和2018年一季度净利润同比增速分别为16.10%和21.02%，也曾现加速增长态势。

2.3 体制改革是工业全面改善的主要原因

因多次重组等历史原因，上海医药工业一直处于小散乱局面，在销售和研发端以各工业子公司为主，没有形成合力。自2013年新的管理层上任，尤其是是2016年新董事长上任以来，工业板块开始梳理现有上药工业体系的品种、人才、资源，改变，实施集约化发展战略，成立统一的集团层面的营销中心，在销售管理结构、工商业协同、医药研发三个方面有了明显改善。

2.3.1 营销组织结构变化提升销售效率

2013年公司建立了营销中心，下设营销一部、二部、三部，以实现公司对下属子公司产品营销的统一规划和指导，随后提出的“一品一策”产品战略和“四区十办”市场准入网络，进一步推动营销系统的整合，加强品牌建设，改善代理商布局。

营销一部：专业化学术推广。以中西三维为平台逐步对部分集团旗下部分品种进行管控，其主要负责风湿类、精神神经类、心血管类、麻醉、肿瘤、抗生素等治疗领域自营品种终端营销，包括奥思平(盐酸度洛西汀肠溶片)、库泰(注射用苯磺顺阿曲库铵)、纷乐(硫酸羟氯喹片)、奥派(阿立哌唑片)等集团战略重点产品。

营销二部：精细化渠道管理。营销二部以上海信谊为平台进行运作，通过以构建精细化渠道网络为导向，推动招商市场覆盖率提升，整体效果显著，例如其负责的甲氨蝶呤片，加强渠道库存、销售团队管理,同时加强信息化建设，2017年销售收入1.18亿元，同比增长16.91%;柳氮磺砒啶肠溶片，2017年的销售收入1.0亿元，同比增长99.02%;沙丁胺醇吸入剂的终端销量提升，2017年销售收入1.2亿元，同比增长141.63%，市场占有率50.18%。

营销三部：OTC业务专业推广。营销三部2014年8月份启动组织机构建设，以上海上药龙虎医药销售有限公司作为营销三部的销售实体公司，2015年上半年营销三部进入实质性运营，整合营销资源，探索新型营销模式。

2.3.2 工商业协同日趋加强，一体化集团优势逐步发挥

在进行销售改革之前，由于没有适当的进行规划统筹，工业和商业资源的对接不够充分。公司完成营销体系改革后，工业品种在新一轮招标过程中充分利用商业的布局，和医院和政府的关系，和工业销售充分结合起来，在药品招标、市场准入、医药配送方面密切协同，真正体现大型医药集团、工商全产业链布局的竞争优势。

2.3.3 工业聚焦战略：临床刚需品种驱动快速增长

公司坚持重点品种战略，不定期进行评估，把生产及营销重点集中到利润更高、市场需求和潜力更大及行业进入壁垒更高的产品上通过实施领域聚焦和重点产品聚焦战略，公司60个重点品种实现销售收入79.79亿元，同比增长14.42%，其中有37个品种高于或等于同类品种的增长(来自IQVIA的市场数据)。目前有60个重点品种，其中过亿产品28个。2017年和2018年一季度重点品种销售额占工业比重55.7%和49.9%，毛利率达68.69%和69.82%。公司未来将内生进一步优化产品结构，聚焦抗肿瘤、风湿免疫、心血管、精神神经、抗感染等五大领域。

有竞争力的产品介绍

丹参酮IIA 磺酸钠注射液(第一生化)

产品介绍：主要用于冠心病、心绞痛、心肌梗死的治疗，改善心肌的代谢紊乱，提高心肌耐缺氧能力，抑制血小板聚集及抗血栓形成，是疗效确切的中药有效成分提取物。

竞争格局：公司丹参酮IIA 磺酸钠注射液市场占有率保持在80%以上，销售一直比较稳定。在中药注射剂使用限制情形下，丹参酮作为中药有效成分制剂逐渐得到临床认可，2018年一季度开始快速增长。

公司情况：上海医药 2014-2017 年销售收入分别为4.02亿/4.01 亿/3.30亿/4.12 亿元。

羟氯喹(中西三维药业)

产品介绍：羟氯喹于1999年由中西三维首仿上市，是一种专治红斑狼疮的二线首选新药。原研为赛诺菲安万特，2009年经过换证才逐步开始大规模销售，公司产品已占据品牌和市场的先发优势。

竞争格局：虽然原研产品上市后开始挤压公司产品的市场份额，但公司份额已趋于稳定，2017年样本医院占比75%。

公司情况：上海医药2014-2017年销售收入分别为3.56亿/4.17亿/4.86亿/5.51亿元。

培菲康(双歧杆菌三联活菌)(上药信谊)

产品介绍：用于肠道菌群失调引起的腹泻和腹胀，也可用于治疗轻中度急性腹泻及慢性腹泻。已进 20 个省医保增补，且进入全国新医保目录。

竞争格局：肠道菌群调节剂类产品中双歧杆菌类产品众多，近年来市场销量持续上升，上药信谊药厂占据最大市市场，2017年市场份额为37.51%。

公司情况：上海医药2014-2017 年销售收入分别为3.56亿/3.82亿/3.49亿/4.75亿元。

头孢替安(上药新亚)

产品介绍：为半合成的注射用第二代头孢菌素，其抗菌作用机制与其他头孢菌素类药相似，是全身性抗感染药物。

竞争格局：作为二代头孢菌素，头孢替安增长稳定，该产品为公司2017年上海GPO独家中标品种，上海新亚市场份额仅次于哈药集团，位居第二，2017年市场份额占比33.46%。

公司情况：上海医药 2014-2017 年销售收入分别为2.18亿/3.02 亿/3.26亿/4.18 亿元。

2.4 研发投入持续加大，构建上药工业未来

公司坚持仿创并举，致力于为重大疾病和慢性病提供安全有效的治疗药物，公司从研、产、销三个环节持续整合集团工业板块资源，建立起集团化的上海医药中央研究院，有力的促进了公司医药研发能力的提升。 研发工作以临床需求为导向，生物制品与化学药小分子及中药协同发展;主要聚焦肿瘤、免疫及心血管领域的创新药和心血管、消化系统、精神神经领域、抗肿瘤、抗风湿以及糖尿病领域的大品种精仿，同时积极开展仿制药一致性评价、中药的新药研究和已上市大品种的二次开发。研发投入不断加大。2017年公司研发总投入8.36亿元，同比增长24.68%，其中费用化投入合计7.9亿元，同比增长20.79%，占工业销售收入5.27%，高于同行业可比公司平均水平。从投向来看，新药研发投入增速持续在20%以上，一致性评价药品投入在近两年来开始快速增加。

2.4.1 一致性评价稳步推进，三季度有望通过首个品种

2016年一致性评价政策宣布以来，公司积极备战，计划开展70个品种共计97个批文的一致性评价工作，其中21个品种(26个批文)是289目录外品种，盐酸氟西汀胶囊以及卡托普利片、盐酸二甲双胍缓释片已完成评价并申报至CDE，近1/2的产品进入临床研究阶段。同时公司充分发挥总部上海的医疗资源优势，与上海市多家三甲医院合作建立临床研究战略联盟，已落地22个临床支持项目。

2.4.2 在研品种快速建立梯队，多为创新化药或重大仿制生物药

5月17日公司晚间公告，公司及其全资子公司上海医药集团(本溪)北方药业有限公司开发的“SPH3348片”获得国家药监局颁发的药物临床试验批件。截止目前，上海医药共有5个化1类创新药、3个生物仿制药品种进入到临床研发阶段，主要聚焦肿瘤、全身性免疫、高血压等慢病领域。同时，公司在美国圣地亚哥设立研发中心，为招揽新药研发人才、建立国际一流的药物研发平台，也为海外医药并购提供最新的信息。

医药商业持续扩张，未来受益政策带来的集中度提升

3.1 分销版图的持续扩展

商业分销网络建设方面，公司抓住政策带来的机遇进一步补充完善。在2017年启动并于2018年完成大手笔并购康德乐中国业务，同时收购四川神宇(现更名上药控股四川有限公司)和徐州医药，实现了对四川、重庆、贵州和天津的业务覆盖突破，分销网络直接覆盖省份从20个拓展到24个，分销收入体量预计2018年将超过1300亿元，巩固国内医药分销行业第二的领先地位.

医药分销业务收入在政策不利背景下依然保持稳健增长，收入端增速2017年及2018年Q1下滑至个位数，但利润端一直保持两位数以上增长。我们预计，2018年在政策冲击减少预判前提下，公司医药分销业务利润增速将呈现前低后高，逐渐恢复增长的态势。

3.2并购康德乐中国业务具有重要战略意义

2018年2月2日公司公告收购康德乐马来西亚交割手续完成，最终收购价格为5.76亿美元。交割完成后，公司通过下属全资子公司 Century Global持有康德乐马来西亚 100%股权，进而通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体。康德乐中国区业2016财年收入规模为255亿元，并购完成后上海医药在国内医药流通规模将提升一位至第二名。并购康德乐中国的价值突出，公司将从DTP业务、大量的进口代理品种、部分区域的网络扩张、物流管理的先进经验和技术等多方面受益。

康德乐中国目前持有约140个进口品种的国内独家代理权，与上药整合后，上海医药合计持有近220个进口品种，成为国内进口药品数量最多、金额最大的医药分销企业，将充分受益于近期降低进口药品关税、取消抗肿瘤药品进口关税的政策。

3.3政策影响预计将接近尾声，分销业务有望在二季度后好转

2017年受国内医药流通政策影响，公司医药分销业务增速明显放缓。流通政策方面，两票制改革在各省迅速落地，对医药流通环节进行重塑，我们预计两票制将使得行业首先逐步向区域龙头、最后向全国龙头集中，2018年中期开始龙头公司的调拨业务有望调整到位;药品招标方面，各省在2017年组织新一轮药品招标采购，分销公司有望在2018年上半年完成与上游企业的补偿谈判;公立医院改革层面，取消药品加成、控制药占比、耗占比及医保控费等政策直接压缩存量药品市场，使得医院端药品分销增速明显承压。总体上，各项流通政策在2017年集中释放，给公司分销业务带来极大压力，2018年预计不会再有大的药品流通新政策推出。

3.3.1 两票制政策冲击将趋缓，纯销比例明显提升

目前全国31个省市均已明确两票制实施时间，全国执行两票制势不可挡，医药流通行业将趋于扁平化。至2018年1月1日，全国宣布执行药品两票制的省份，药品金额占比已达73.92%;至4月1日起，除云南省部分试点城市执行外，其余全部省市都开始执行药品两票制政策。在执行落地上，考虑到商业流程变更需要时间，多数省份留有3-6 个月的缓冲期。从生产企业角度看，很多企业在两票制政策实施前就已开始着手调整销售渠道，以符合两票制，因此在政策执行前后，商业调拨业务的调整就已经开始。因此，我们预计在2018年一季度全部省份都实施两票制政策后，二季度两票制对商业调拨业务的影响将逐渐消除。

对大型医药商业公司而言，两票制短期对一部分公司的商业调拨业务造成直接打击，但并非所有的调拨业务都受影响，两票制规定在公立医院执行、以及进口药品的全国总代视为生产企业，国产药品向非公立医院和药店系统的调拨、以及进口药品的全国总代在各省的调拨业务均不受影响。总体而言，调拨业务下滑对营收端有影响，利润端由于调拨业务毛利净利都很低、实际影响非常小。两票制政策冲击下，公司调拨业务一部分逐渐转为纯销，纯销比例明显提升。

“两票制”为医药流通行业的进一步集中提供了动力，将带来行业的整合加速。首先，“两票制”直接减少中间流通企业，这些企业的消失产生市场空白，将为其他企业所填补。另外，“两票制”要求从药品生产企业到全国各地销售终端，由一家企业通过内部运转实现，对流通企业的流通能力提出了很高要求。因此，流通网络范围、纵深不足的小型医药商业公司将面临巨大的压力，被大企业收购或将不可避免。我们认为，在“两票制”的严格执行下，短期对大型商业龙头调拨业务产生影响，但长期医药流通行业的集中度将进一步提升，利好上海医药这样的绝对龙头。目前上海医药分销业务占全国份额不到6%，行业前4家国控、华润、上药、九州通合计占比仅30%左右，未来集中提升的空间仍非常大。

3.4 零售业务不断创新：DTP药房+上药云健康

作为商业业务的重要组成部分，上药零售业务在上海乃至华东地区有绝对优势，旗下上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一，上海医药的零售业务主要通过医药零售连锁药房、医疗机构院边药房、DTP 药房三类药房服务终端消费者，同时创新发展以电子处方流转为基础的医药电商，积极参与上海社区综改处方延伸项目。 至2017年末，上海医药的零售连锁药房药房数量达到1892家，其中直营药店数量1247家。2017年零售业务收入56.4亿元，同比增长9.44%，相比16年增速提高了1.97个百分点。

上海医药目前拥有国内最多的DTP药房和最大的DTP业务。2013年上药开始布局DTP药房，以上药众协为平台整合DTP业务，2015年上药完成整合，DTP 业务覆盖24个城市，共计30家 DTP 定点药房，全年业务平台实现销售收入 24.78 亿元。2017年收购康德乐完成后，进一步确立了国内DTP服务网络地位，目前合计拥有DTP药房数量超过70家。

3.4.1 电子处方上药云健康向社区延伸

上海医药的互联网电商是近年来零售端的一大创新。 2015年上海医药投资设立上药云健康，16年完成A+轮融资，17年5月国务院医改办发布《关于印发深化医药卫生体制改革2017重点工作任务的通知》，“探索医疗机构处方信息互联互通、实时共享”被再次提出，上海医药以上药云健康为发展处方药新零售的“互联网+”平台，并与腾讯签订了战略合作协议，初步形成从处方获取与管理、实现与配送及处方增值服务的处方药新零售价值链闭环。

上海医药实现对接各级医疗机构 214 家， 处理超 200 万张电子处方。通过与医疗机构合作，将其接入自建的电子处方流转系统，电子处方会分发到患者和药房，患者可以选择药房进行取药，对医院形成分流，而上游医药公司则根据处方直接配药送至各个药房，保证处方药供应。

外延持续发力，国际化路线起航

自新董事长2016年10月上任以来，上海医药外延扩张明显加速，通过外延试验跨越式发展，一方面为公司工业端寻找新的优质产品、更优秀的生产工艺，一方面引领医药分销行业整合升级、完善全国网络布局。2018年4月，根据上海市政府批复公示，同意公司控股股东上海实业(集团)有限公司发起设立上海生物医药产业股权投资基金及其制订的基金方案，该基金通过立足沪港、面向全球，重点投向符合上海生物医药产业发展战略方向的关键领域。

4.1 着眼全球，整合优质产业资源

工业端公司并购主要依托公司上下游产业链优势，强化从原料药向制剂产业链的延伸配套，或是并购海外优质工业标的，与公司现有商业网络配合，提升医药商业网络附加值，其中最为典型的是公司收购Vitaco。

2016 年 8 月 3 日，上海医药连同四家投资机构成功私有化澳大利亚上市公司 Vitaco。 Vitaco 是一家开发、生产和销售一系列营养、健康及保健类品牌产品的营养品公司，主要市场是澳大利亚和新西兰。Vitaco 的中国业务包含通过电商渠道“直接销售”品牌为 Healtheries(中文名称“贺寿利”)和 Musashi(中文名称“武藏”)的产品，以及在澳大利亚和新西兰通过当地的中国经销商进行“间接销售”。 2017 年，Vitaco 业务收入为9.74亿元，扣除并购财务费用贡献净利润700万元。我们认为上海医药的这次跨国收购标志着其布局大健康产业的决心，公司将拓展国际化视野，从全球资源配置的角度扩展工业实力。

4.2 商业扩张方向：全国化的商业网络

公司一直以来坚持全国化商业网络布局，加快拓展空白区域，因此并购和新设商业公司成为公司必然选择，分销网络直接覆盖省份目前24个，未来三年公司仍将通过并购和新设子公司方式快速拓展剩余4-5个空白省份的药品分销市场。在两票制政策背景下，全国化的药品分销网络更有机会赢得更多进口品种的独家代理权。

联合营公司盈利预期向好改善

上海医药原有联合营公司主要是四家：上海罗氏制药有限公司(间接持股30%)、中美上海施贵宝制药有限公司(直接持股30%)、上海和黄药业有限公司(间接持股50%)，广东天普生化医药股份有限公司(直接持有39.28%，间接持有1.52%，合计持有40.80%)。2018年5月公司收购天普生化少数股权实现控股并表，将从4家减少至3家。联合营公司对公司归母净利润贡献，除2016年因和黄药业获得征地拆迁补偿致当年较高外，其他年份都保持在20-25%之间，2017年由于主要公司业绩变化致占比大幅下滑致15.7%，从季节性来看，主要发生在2017年三季度，当季仅实现联合营企业投资收益3500万元，远低于之前季度1.5亿-2亿的盈利水平。但从2017年Q4、2018年Q1逐季表现来看，盈利能力得到明显恢复。

5.1 罗氏制药业绩预计将恢复稳定

上海罗氏制药是罗氏(Roche)在中国区药品进口代理业务公司，2017年营业收入104.50亿元，同比下滑-5.38%，净利润3.99亿元，同比下滑16.71%，我们判断主要是受医保品种降价影响。2017年6月，国家药品谈判目录公布，罗氏共4款产品(厄洛替尼、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗)入围，降价幅度在30-66%之间，三季度开始执行，对公司当季业绩产生极大影响，但随着医保落地，降价后销量有望得到明显提升，我们预计2018年业绩将向好回升。

5.2 施贵宝业绩受销售推广影响，Opvido上市将提升业绩

中美上海施贵宝制药是施贵宝BMS在中国区药品进口代理业务公司，2017年营业收入51.27亿元，同比增长8.54%，净利润2.84亿元，同比下滑54.34%。2017年业绩下滑的主要原因，一是公司丙肝治疗新药达拉他韦(Daclatasvir，DCV)于2017年5月获批，为此公司投入较大市场推广费用;而是施贵宝重磅新药PD-1抑制剂Opvido已开始向CDA正式提交申请，为此组建新的肿瘤销售团队，市场投入大幅增加。我们判断，随着达拉他韦销售好转以及Opvido上市，施贵宝中国业务将迅速向好提升。

5.3 和黄业务稳定增长，2017年下滑是因2016年营业外收入所致

上海和黄药业有限公司由和记黄埔(中国)有限公司与上海市药材有限公司于2001年8月共同投资组建，为上海首家中药合资企业，拥有丸剂、片剂、注射剂等剂型和“上药”牌注册商标及麝香保心丸、胆宁片、生脉注射液等74个知名中成药产品。核心产品麝香保心丸是国家保密独家产品，在治疗冠心病领域的显著疗效，已成为全国知名的中药大品种、中国产销量最大的中药微粒丸品种，年销售额超过15亿元。2016年因公司搬迁至奉贤新厂区，老厂获得征地补偿款，使得当期利润达8亿，扣除此项因素，2017年和黄净利润仍保持正常增长，我们预计和黄中药业务随着新厂产能提升，未来业绩有望保持稳定快速增长。

投资评级和盈利预测

6.1 盈利假设

根据公司2017年及2018Q1的业绩情况，我们对公司各版块盈利作如下预测：

1. 医药工业板块2018-2020年收入增速分别为25%、18%和15%，对归母净利润贡献增速未来保持在

20%以上。

2. 医药商业板块考虑康德乐合并报表，2018-2020年收入增速分别为22%、10%和10%，对归母净利润

贡献增速在10%-20%之间。

3. 联合营公司投资收益2018年恢复至2016年正常水平，2019年及以后保持约10%的稳定增长。

6.2投资评级

上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，创新和国际化发展战略提升公司长期投资价值，工业板块持续超预期表现是公司股价的直接催化剂。我们预计2018-2020 年归母净利润分别为40.31亿、46.66亿和53.84亿，同比增长14.5%、15.7%和15.4%，对应每股收益为1.42、1.64和1.89元，维持买入评级，给予2018年22倍PE，对应目标价为31.24元。

风险分析

康德乐中国区业务整合进度低于预期;

核心品种一致性评价进度慢于预期;

外延并购标的业绩不达预期。

(编辑：刘瑞)