煤机市场仍有150%提升空间，三一国际（00631）何以独占鳌头？

本文来源于招商证券国际的最新研报，作者为分析师焦一丁、谭璐。

根据估算，2018-2019年新增煤炭机械化产能和更新产能的煤机需求约对应8.02/8.07亿吨，较2012年煤机投资高峰提35.5%-36.6%。

在计入煤机单价下降因素后，我们预计 2019年中国煤机市场规模约为1,000亿元人民币，较 2012年提升 10%，较 2017年提升接近 200%，龙头企业还有 10%的市场集中度提升红利。

煤机复苏行业龙头普遍受益，但招商证券国际认为三一国际( 00631)在净利弹性、规模效应和激励机制上均较同业有优势，是行业首选，维持公司 4.19港元的目标价，对应 17.42/14.36倍 2018-19年市盈率。

煤炭产能缺口已现，机械化煤炭产能不减反增

虽然煤炭行业仍在经历供给侧改革，但实际上是产能结构的调整，即去除落后产能（机械化程度低的产能）转而提升机械化程度高的产能。根据我们的估算，2017年的煤炭机械化产能较 2012年提升了 6.1亿吨，而根据能源局的披露，目前仍有 6.85亿吨的在建未联产试运行产能。供给侧改革实际上为煤炭机械的发展提供了新的市场空间和资金支持。

5月发改委发文抑制煤价过热，同时提出的 9项措施中就包括“增产量”和“增产能”。除了快速增加的机械化产能，由于煤机 5-8年的更新周期，机械化产能基数的增大也增加了每年煤机的更新需求。我们预计 2018-19年新增煤炭机械化产能和更新产能的煤机需求分别比 2012年提升 27.3%/28.2%和 62.8%/62.8%。

行业表现：周期的力量不可忽视

煤机市场仍有150%市场提升空间。

我们认为在市场空间和资金都充足的情况下，煤机行业已明显处于上升周期。由于历史中国煤机市场发展较快，2012年之前基本没有任何周期属性，但我们比较海外同业发现，矿用设备基本一个上行周期至少持续 3年以上。

在市场规模的计算上，我们根据煤炭采集和洗选行业固定资产和公司市场占有率两种方式估算 2012年煤机高峰期煤机市场规模在 800-1,000亿元人民币（下同）之间，2017年恢复至 350亿元人民币左右，我们预计 2019年如果煤机达到周期高点，市场规模有望达到 880-1,100亿元人民币（已计入2012年至今煤机单价下降 1/3-1/4的价格因素）；同时由于行业在下行周期持续整合，我们预计龙头企业还能享受 10%的市场占有率提升红利。对比工程机械行业，我们认为煤机行业前期高点“激进销售”的问题远小于工程机械行业，行业市场规模重回高点是大概率事件。

同业比较：选择业绩有弹性、规模效应和激励模式占优的公司

我们从四个维度比较了同业公司。

1）盈利弹性：三项费用占比的对比中三一国际的占比最高，这意味着如果未来公司收入快速增长，盈利的弹性越大;在 2017年行业收入均大幅增长的同时，三一国际的三项费用的相对和绝对增速都是最小的，我们预计在公司产品线不发生重大变化的情况下，公司的三项费用仍将保持较低的增速。

2）规模效应：虽然三一国际从单一体量上讲是最小的，但由于三一重工(600031 SH)和三一国际业务有较大的协同效应，同时两者共享采购和海外销售平台，研发上也有一定的互补性，所以我们认为在规模效应上三一国际在行业中是占优的。

3）激励机制和企业制度：在我们对比的企业中，只有三一国际是民企，公司于 2017年末刚刚完成股权激励，而其他3家企业短期都没有股权激励的操作，仅郑煤机有员工持股计划。我们认为民企，尤其是三一集团在过往的竞争中有非常好的表现，我们也认为三一国际有机会在掘进机以外的煤机市场和矿用设备领域快速成长，获得比同业更快的增长速度。

4）业务结构：我们看到由于煤机的强周期性，行业内公司普遍拓展了自己的收入来源，每家行业各有千秋。但目前来看，煤机和工程机械等大型设备的毛利率在制造业中仍是较高的。

综合来看，认为三一国际在煤机上行周期中将是表现最好公司之一，是我们的行业首选标的，给予公司 4.19港元的目标价，对应 17.42/14.36倍 2018-19年市盈率。

（编辑：文文）