研究威高(01066)，别忘了它的骨科业务！

本文来源天风证券研报，原标题为《威高股份(01066)深耕两大市场，市场地位凸显》。

产品结构调整，高值产品拉动毛利率稳步增长

威高股份主要从事研发、生产、销售一次性耗材和骨科材料，其中一次性耗材收入是公司营业收入主要来源，2017 年占到总营业收入85%以上。近两年公司调整产品结构，重点推进高附加值产品的生产和销售，进一步提高公司毛利率至60%以上并拉动利润的增长，2017 年一次性耗材收入同比增速达12.2%。

公司骨科材料产品种类齐全，在该领域深耕多年，2017 年骨科产品贡献收入8.7 亿元，占营业总收入的13.8%。2008-2017 年骨科产品类的收入复合增长率达到19.74%，仅次于公司增长最快的耗材产品预充式注射器。现在正值骨科耗材行业国产替代期，作为国内最大的骨科材料厂商之一，骨科产品未来有望成为公司业绩新的增长点。

产品种类齐全、质量获认证，充足的研发投入保证公司产品力优势

公司积极与研究所、高校等开展产、学、研合作开发高科技产品，截至2017年12 月，公司拥有超过360 项产品注册证，超过440 项专利，其中53 项是发明专利。公司产品齐全，研发实力居于行业领先，预充式产品在各细分市场占据优势，年复合增长率37.83%，2017 年为总收入贡献7.18 亿人民币。公司研发投入不断增长，占收入比保持在较为稳定的水平，近年来维持在4.5%的水平附近，2016、2017 年分别投入研发2.66 亿、2.74 亿。

国内广阔销售网络形成稳定客户群体，海外扩张为公司注入新动力

公司以自有品牌(洁瑞和威高骨科)销售产品，具备庞大的销售网络，拥有32 个销售办事处、32 个客户服务中心并在235 个城市设有销售代表。公司发展形成稳定的客户群体，截至2017 年，公司拥有总客户数5117，其中医院2430 家，血站414 家，其他医疗机构587 家，经销商1686 家。公司在销售网络上继续深耕，今年开展大客户管理，积极整合销售渠道，投放更多资源以支持市场渠道，并继续推广院长及医护人员培训项目。公司的营销投入卓有成效，客户平均销售额在2016、2017 年度分别增长11.4%、10.3%。公司目前销售仍然主要在国内，2017 年海外收入3.37 亿人民币，占总收入比例为5.4%，海外市场收入增长迅速，2008-2017 年年复合增长率19.1%。公司在2018 年收购爱琅，试图搭建海外拓展核心平台，预计未来会给公司带来更大的成长空间。

首次覆盖给予“增持”评级

我们预计18-20 年公司净利润为14.2 亿人民币、16.0 亿人民币、17.8 亿人民币。预计18-20 年EPS 在0.38 港元、0.43 港元、0.48 港元(0.31 人民币、0.35 人民币、0.39 人民币)。选取港股和A 股可比公司，微创医疗布局骨科领域，具有一定市场地位，大博医疗和凯利泰均为A 股优秀的骨科耗材公司，具有与威高股份业务相关性，参考三家公司估值情况，2018 年平均PE 为41.7 倍，考虑到威高骨科产品收入占比较低，2018 年给予威高股份20 倍PE，目标价7.6 港元，给予“增持”评级。

风险提示：骨科面临高值耗材降价风险、两票制带来的影响、一次性耗材竞争加剧导致空润空间下降等

1. 优质产品受信赖，成为国内一次性医用耗材行业优势企业

公司发展历程

山东威高集团医用高分子制品股份有限公司为国内主要一次性医疗器械生产厂商，提供的产品主要分作几类：1)耗材，包括输液器、注射器、医用针制品、采血产品与血袋、预充式注射器及其他使用耗材;2)骨科材料。公司产品种类丰富，2004 年产品种类多达62种，规格超过2000 种。公司注重产品质量，先后获得ISO9001 证书、中国CMD 认证、由TÜV Product Service Gmbh 颁发的CE 认证证书、实验室认可证书、CQC 证书等。有60 多个产品达到国内外先进水平，20 多个产品入选国家重点项目如863 计划、国家重点火炬计划等，药物涂层支架系统、预充式注射器和骨科植入材料等产品打破了国外公司对中国市场的垄断。2002 年公司被中国医疗器械行业协会评为排名前三的制造商之一。集团销售主要在国内，2017 年国内收入占比为94.7%，同时也正积极开拓海外市场。

公司股权结构与子公司

公司第一大股东为威高集团，其他主要大股东为机构。拥有威海威高洁盛医疗器材、山东威高集团物流等18 个子公司，其中6 个全资子公司。

2. 营业收入稳步增长，毛利率不断提高

公司营业收入不断增长，2017 年达到62.93 亿元，同比增长12.0%(该数据剔除血液净化销售额的影响)，较2008 年营收15.14 亿元，年复合增长率17.15%，营业收入呈现稳步提升的态势。2017 年营业利润15.5 亿，较2008 年4.9 亿元，年复合增长率达13.65%。净利润2008 到2016 年年复合增长率10.94%，其中2011 年因为出售吉威医疗50%的股权给柏盛并换取柏盛股权，取得会计收益25.68 亿元，2013 年出售所持有柏盛的所有股权，权益损失约为5.65 亿元。

备注：2017 年公司子公司威海威高血液净化增资，本公司股权由70%摊薄到46.875%，不再成为本公司控股子公司，因此血液净化收入也不再在公司利润表中列报。

公司产品结构优化，毛利率平稳增长。16 年重点推进高附加值输液器的销售，使高附加值收入比例增长，提高了毛利率。毛利率连续两年保持60%以上。公司高附加值产品的营业收入占总营业收入比重持续三年达55%以上，2016、2017 年分别为59.7%、59.6%。

3. 一次性耗材在国内居行业优势地位，骨科成为业绩新增长点

公司调整产品结构，16 年重点推进高附加值输液器的销售，使高附加值收入比例增长，提高了毛利率。预充式注射器在各产品分类中表现最好，2008-2017 年收入年复合增长率在37.83%，公司在16、17 年持续扩大预充式注射器生产线，该产品的营收占比也从08 年的2.6%增长到近两年10%左右。2017 年公司子公司威海威高血液净化增资，本公司股权由70%摊薄到46.875%，不再成为本公司控股子公司，因此血液净化收入也不再在公司利润表中列报。下图中将血袋和采血制品合并列出。

公司以一次性耗材为主要收入来源，2008-2017 年一次性耗材收入占总营业收入比始终保持在70%以上，近两年提升至85%以上。近两年公司调整产品结构，使公司一次性耗材收入保持较为稳定的10%左右的增速。骨科类产品呈现强劲增长，2017 年占营业总收入的13.8%，为收入贡献8.7 亿元，较2008 年1.72 亿，年复合增长率达19.74%，其增速在各产品的中仅次于预充式注射器。

全国分地区收入占比中，华东与华中地区、华北地区占收入比最大。其中华东与华中地区2008 年到2017 年始终保持在29%以上水平，近两年的占到43%左右，该地区收入增长表现好，年复合增长率在21.26%的水平;华北地区占收入2008 年到2017 年比始终保持在20%以上，增长表现良好，年复合增长率在16.50%的水平。西南地区和海外地区占收入比低，但两地区收入也保持持续增长态势，年复合增长率在18%以上的水平，2017 年西南地区和海外地区的营业收入分别为5.02 亿和3.37 亿元。

4. 强劲销售带动收入增长，研发实力国内领先

4.1. 建立庞大销售网络，形成稳定客户群体

公司以自有品牌包括洁瑞和威高骨科销售产品，拥有庞大的销售网络，拥有32 个销售办事处、32 个客户服务中心并在235 个城市设有销售代表。公司发展形成了稳定的客户群体，截至2017 年，公司拥有总客户数5117，其中医院2430 家，血站414 家，其他医疗机构587 家，经销商1686 家。

公司的管理费用占收入比下降，逐渐稳定在6.7%左右。公司的财务费用占收入比一直保持在低水平，2008 年到2017 年一直保持在0.7%以下。销售费用占收入比则逐年上升，从2008 年13.8%逐步上升到2017 年30.5%，这源于公司在销售上的继续投入。公司开展大客户管理，积极整合销售渠道，投放更多资源以支持市场渠道，并继续推广院长及医护人员培训项目。公司的营销投入卓有成效，客户平均销售额在2016、2017年度分别增长11.4%、10.3%。

4.2. 研发实力领先，产品创新种类齐全

公司研发投入不断增长，占收入比保持在较为稳定的水平，近年来维持在4.5%的水平附近，2016、2017 年分别投入研发2.66 亿、2.74 亿，不过研发投入增速较2002-2015 年有所下降。2002 研发人员占总员工数的10.4%。公司积极与研究所、高校等开展产、学、研合作开发高科技产品，截至2017 年12 月，公司拥有超过360 项产品注册证，超过440 项专利，其中53 项是发明专利。公司产品齐全，研发实力居于行业领先，预充式产品在各细分市场占据优势。

公司员工分布中，2017 年销售人员2287 人(占总员工比25%)较2008 年732 人(占比10.9%)有较大提高;生产人员2017 年占总员工比48.8%，较2008 年72.6%有明显下降，厂房自动化水平提升。

5. 骨科行业市场空间巨大，我国市场高速增长

2016 年全球骨科医疗器械市场规模约为350 亿美元，增速维持在约4%，而根据《2018-2020中国大健康产业投资研究报告》我国2016 年骨科医疗器械市场规模约为210 亿元，增速从2011 年开始保持每年15%以上，远远超过全球市场4%的增速。

根据CFDA 南方医药研究所，2012 年中国骨科植入手术量为1.7 百万例，到2016 年手术量增加至2.9 百万例，年复合增长率为10.2%。2015 年，我国骨科市场规模达166 亿元人民币，超过日本成为全球第二大骨科市场，约占世界规模的51%。日本从90 年代开始进入人口老龄化时期，其骨科市场一直跟随美国稳居全球第二大市场，老龄化市场带来日本的骨科耗材需求激增;我国目前也正处于老龄化时候，15 年我国骨科耗材市场规模已经超越日本，再加上我国人口基数远远超过日本，未来市场增长可期。

根据中国外科植入物专委会数据显示，2005 年我国骨质疏松患者就超过了1 亿人，预计到2050 年将成倍增加达到2.12 亿，占人口总数的13.2%，而老年骨折患者超过30%与骨质疏松相关。我国各种关节炎重症患者超过8,000 万人，现有肢残患者75 万人，且每年新增骨损伤患者300 万人。根据中投顾问产业研究中心数据显示，目前我国骨科植入手术渗透率仅有4%-5%，远远低于美国50-60%渗透率。在细分行业中，我国关节类植入渗透率仅有不到1%，而欧美发达国家超过40%，差距明显。随着我国骨科类患病人数在增加，手术植入治疗人数占比偏少，未来骨科医疗器械在存量和增量市场上增速可期。

在我国，创伤类产品占据市场份额最高，近几年稳占30%以上，属于成熟类产品，大博医疗和爱康股份的招股说明书数据显示，近3 年来，创伤类手术量在以约21%增速不断增长，但份额逐年有所下降;而关节类产品市场份额从2010 年19.27%增长至2015 年的24.59%，关节类产品市占比逐步提升。

同时从细分市场的销售收入来看，2010-2015 年，骨科植入类市场销售收入由74 亿元增长至123 亿元，复合增长率为17.9%;创伤植入类耗材市场的销售收入由24 亿元增长至51 亿元，复合增长率为16.41%;脊柱植入类耗材市场的销售收入由20 亿元增长至47 亿元，复合增长率为18.57%;创伤类销售收入增速略低于骨科植入类耗材市场的整体增速;而脊柱类是高于市场整体增速，进一步说明了脊柱类还处于成长期，存在发展潜能。

对比国外骨科耗材细分领域，关节占比最高，其次是创伤和脊柱，2015 年占比分别约是44%、30%、23%，而我国是创伤占比最高，其次是脊柱和关节，2015 年占比分别约为31%、28%、24%。这主要是由于创伤类产品所需要技术壁垒相比于关节和脊柱不高，我国在人造关节这些长期放置在人体内的产品研发还未掌握核心技术。

未来随着我国人口老龄化进程推进，关节、脊柱类产品需求会上升，同时我国也不断寻求各种方法在研究开发上攻克技术难关，未来关节和脊柱类骨科耗材的市场规模扩大可期。

威高多年深耕骨科领域，在创伤、脊柱、关节等产品均有布局，根据南方医药研究所数据，公司市场份额位居国产首位，仅次于强生、美敦力，2017 年通过渠道下沉、搭建物流平台、调整直销业务措施，拉动销售额，前期投入的脊柱及关节产品业绩放量，有望成为骨科业绩新支柱。

6. 盈利预测

关键假设：

1、 一次性耗材产品：威高是国内主要的一次性耗材生产厂商之一，行业竞争激烈，但我们认为由于公司庞大的销售网络，公司有望在一次性耗材产品上有望在保持原有收入增速，预计18-20 年同比增长分别为12.5%、11.5%、11%;

2、 骨科产品：根据南方医药研究所数据，威高在骨科类产品上市场份额位居国产首位。公司多年深耕骨科领域，产品齐全，我们认为未来三年能超越行业增速(约为15%)，预计18-20 年同比增长维持在17%;

3、 毛利率：参考历史毛利率近年来持续提升，未来毛利率预计提升至65.1%;

4、 销售费用和期间费用：认为公司开展大客户管理，未来销售费用预计稍有增长至31%，期间费用则因公司的管理整合进一步下降至6.6%;

5、 净利率：公司在2017 年由于血液净化收入不再并表纳入营业收入， 2017 年持续经营业务净利率为20%。综合考虑整体情况，预计18-20 年净利率维持在20%。

我们预计18-20 年公司净利润为14.2 亿人民币、16.0 亿人民币、17.8 亿人民币。预计18-20年EPS 在0.38 港元、0.43 港元、0.48 港元(0.31 人民币、0.35 人民币、0.39 人民币)。选取港股和A 股可比公司，微创医疗布局骨科领域，具有一定市场地位，大博医疗和凯利泰均为A 股优秀的骨科耗材公司，具有与威高股份业务相关性，参考三家公司估值情况，2018年平均PE 为41.7 倍，考虑到威高骨科产品收入占比较低，2018 年给予威高股份20 倍PE，目标价7.6 港元，给予“增持”评级。

（编辑：刘瑞）