新股解读|其利工业：小而美的代工企业10倍PE贵吗？

在港股市场上，专门做包的企业极少，新秀丽(01910)算是以做包为主要业务的，但它也做行李箱及拉杆箱业务;百福控股(01488)虽然做背包、手袋，收入却主要来自餐饮业务;普拉达(01913)生产手袋的同时，也从事鞋类和服装业务。

其他的比如安踏、361等企业做背包也是“顺手而为”，比例不大。这一切都说明，专门做包，是一条艰苦的路。

不过，港股市场即将迎来一家专门做包及背包业务的企业，据智通财经APP了解，其利工业集团有限公司已于6月22日通过了港交所的上市聆讯，华高和昇为独家保荐人，股份上市交易指日可待。

品牌代工

虽然都是以包为业务，但其利工业与新秀丽、百福控股等不同，其利工业的主要业务是为全球的知名品牌设计、开发及制造休闲包及背包，并提供优质的供应链管理服务。简单说，其利工业是为知名品牌做代工(OEM)或贴牌(ODM)的。

以代工OEM为例，品牌委托方提出产品设计方案后交给其利工业，其利工业买进原材料后，开始按照设计方案生产制造，产品完成之后将交由品牌委托方，不得以其利工业的品牌为其冠名。ODM则是由其利工业从设计到生产自主完成产品，完成产品后卖于贴牌方，若贴牌方买断此设计方案，则其利不能向第三方生产同样产品，但ODM方式容易牵扯知识产权，有一定风险。

图：包及背包OEM生产方式的价值链

为了提高对品牌委托方、贴牌方的吸引力，其利工业展开了供应链服务，搭建物流提供配送服务，目前已在市场中崭露头角，以2017年销售收入计，其利工业是全球包及背包制造行业的第三大运营商，也是全球休闲包及背包制造、供应链管理市场的最大制造商，市场份额分别为4%、5.5%。

影响代工厂盈利因素

作为OEM、ODM企业，盈利的重点在于订单数量、自身的成本控制。而订单数量则由终端需求、生产技术及产能利用率等决定。从终端需求看，2013-2017年，全球包、背包制造及供应链管理市场出厂收入的复合增长率为11.1%，而2017-2022年时，增速将下滑至7.4%，其中又以中国、东盟地区增速较快，而其利工业2017年有超30%的收入来源于亚洲，业务覆盖增速较快地区，有一定优势。

全球整体的终端需求虽是增长的，但只有客户的需求增长，才能带动其利业绩提升。其利工业与五大客户的合作关系介乎9至24年之间，客户关系相对稳定，但从2015-2017年，五大客户贡献的收入由66.4%提升至72.9%，可见，其利工业对于五大客户是有较大依赖的。

值得注意的是，2017年的五大客户均是上市企业，四家美国企业，一家德国企业，与此同时，在时尚与休闲、户外与运动包及背包的十大品牌中，其利工业与其中的7个建立了长期的供应关系，这也间接的说明了该公司的生产技术有一定保障，得到品牌方的认可。

产能方面，其利工业“游刃有余”，2015-2017年，该公司的产能使用率从78.6%上升至83.3%，距离满产仍有一段距离，且今年2月时，该公司柬埔寨年产能约470万件的第一厂房已投入运营，产能得到扩充。

柬埔寨的第一厂房投产后，其利工业预计在2020年前投产第二厂房，最高年产能870万件，将产能向越南、柬埔寨等第三世界国家转移也是控制成本的一种方式，越南、柬埔寨人工成本、产地成本降低，能提升其利的盈利能力。

业绩良好

大致梳理了一遍影响代工厂盈利的因素后发现，其利在一些方面是有一定优势的，这是否能在业绩上有所体现呢?可以一起来看看。

2015年-2016年，其利工业的业绩稳中有增。2016年时，虽然收入微降，但销售成本、营销开支也有所降低，毛利及净利润有所提升，2017年时，收入同比增长17.27%，但由于行政开支增加，净利润增长13%，较2016年时的增速有所下滑，不过整体业绩仍向上增长。

表：其利工业近三年业绩情况(单位：美元)

毛利率方面,2015-2017年分别为23.1%、25%、24.3%，2016年的毛利率较高，这是因为低毛利率的功能包及背包的销售减少所致，2017年毛利率自然回落。

资金流动方面，流动比率、速动比率由2015年的2.3倍、1.7倍下降至2017年的1.7倍、1.4倍，流动性有所降低，但作为制造业，也算“不差钱”了，资产负债率(总资产除以总负债)为46%，资产负债适中，总体看，其利工业财务良好。

自主品牌的梦想

“没有梦想，和咸鱼有什么区别?”虽然其利业绩不错，但它还有更大的梦想，那就是拥有自己的自主品牌。凭借着积累的产品设计及开发知识，该公司于2007年推出了自主品牌MAISON PROMAX，并于2017年重新定位为法国设计灵感元素的豪华入门版，并于2017年12月31日在台湾豪华地段的6个百货专柜开卖，以及在台湾桃园开设直销店铺进行销售。

自主品牌的高利润对代工厂确实有着极高的吸引力，但往往也是大坑，品牌的打造需要漫长的积累，定位不清晰、营销开支大往往导致失败，看看达派就知道了。而其利工业在自主品牌上也确实打不开市场，2015-2017年，自主品牌的产品收入占总收入的比例分别为1%、1.2%、0.9%。自主品牌能否成为业绩增长点，现在下结论言之过早。

但对于其利工业的实际价值，我们可以大致估算下，避免做了接盘侠。

其利工业可以对标时代集团控股，后者是为Coach、Fossil、Prada等国际品牌做手袋、小皮具及旅行用品的制造商，但时代集团2015-2017年的业绩是下滑的，收入逐年下滑且幅度增大，2017年度时，收入同比下滑超30%。

而这三年中，时代集团平均PE为7.17倍，结合其利工业的市占率、产能及财务状况，10倍的PE对于其利工业来说是合理的，对应市值约16.5亿港元。

作为代工厂的其利工业，市占率逐渐提升，业绩稳中有增，产能扩张且向低成本地区转移，财务状况良好，不过，其利对于五大客户过度依赖，虽然合作关系较长，但大客户的流失将对业绩造成重要影响，自主品牌也并未打开市场，这样的代工企业，10倍的PE您觉得贵吗?