新股解读|浙江苍南仪表：9倍PE或值得一试

大家应该还记得2017年冬季时燃气股的“疯狂”，在需求旺季及煤改气的双重推动下，燃气股集体“群魔乱舞”，这其中又以A股的新股贵州燃气(600903)为代表，一个多月的时间中，股价翻四倍，享誉妖股之名。

A股“疯狂”，港股的燃气股也按捺不住，中国燃气(00384)的表现亦十分亮眼，股价从2017年下半开始的12港元，最高上涨至今年6月初的36港元，翻了近三倍。

除了贵州燃气、中国燃气这样销售天然气的企业在此轮行情中受益，燃气产业链中的部分公司也是赚的盆满钵满，比如做燃气流量计的浙江苍南仪表集团股份有限公司。乘着业绩靓丽，苍南仪表怀揣着“此时不上市，更待何时”的念头，欲在港股市场谋个好估值。

据智通财经APP了解，苍南仪表已于6月27日通过了港交所主板的上市聆讯，农银国际为独家保荐人，6月28日开始招股至7月6日，预计7月13日上市交易。

分散的股权结构

苍南仪表质地如何?这就需要扒一扒它的家底了。

苍南仪表的发展历史，可追溯至1977年，其前身平阳县马站仪表厂在这一年的平阳展开业务经营。5年后的1982年，在浙江省苍南县工商行政管理局登记成立“苍南县仪表厂”。

值得一提的是，此时成立的苍南仪表厂为县属大集体企业，后变更为全民所有制与集体所有制联营。1999年4月，改制为股份合作制企业，2015年4月，又一次改制为有限责任公司。

正是因为苍南仪表特殊的体制背景，截止2017年2月，该公司的实际股东为150名自然人，其中的26名自然人为经当地工商记名股东，合计持股63.03%，124名自然人则委托这26名记名股东代为持股，124名自然人合计持股36.68%。

为了上市，2017年6月14日，苍南仪表改为股份有限公司，并成立了华宝、昌华、东星、苍怡四个有限合伙企业，将124名自然人的股份分别放入四个企业之中，每个企业的合计持股约9%。

图：苍南仪表上市前股权结构

在26名自然人合计持股63.03%的股份中，洪作斌持股17.83%，黄友良持股12.91%。很明显，该公司是没有控股股东的，洪作斌为最大股东，并将在[编篡]后公布其股份附带的投票权。这样分散的股权结构并不多见，就长期而言，有一定风险，易滋生管理层内斗。

产品单点爆破

经过近40年发展，苍南仪表已发展至集研发、制造、销售和售后服务于一体的综合服务，这其中包括四大产品，分别是工业及商用燃气流量计产品、民用燃气表产品、核能配套产品和维修服务。

在这四大产品中，工业及商用燃气流量计是最主要的，2017年，该产品收入占公司总收入的89.3%。中国的工业及商用天然气流量计市场的集中度是比较高的，若按2017年收入计，前两大供应商的市占率为74.4%，前五大供应商的市占率为83.9%。

而在这个市场中，苍南仪表已有一定优势，以收入计，该公司是2017年中国工业及商用燃气流量计行业中的第二大供应商，市占率36.8%，距第一仅差0.8%的市场份额，“双寡头”格局。

图：2017年中国工业及商用天然气流量计供应商市场份额

民用燃气表市场则与工业及商业燃气表市场的情况截然不同，民用燃气表市场高度分散且剧烈竞争，由于该产品的准入壁垒较低，近100名市场参与者抢食蛋糕，行业前五名的供应商合计市占率不足20%，而苍南仪表2017年的该业务收入为5950万人民币，占公司总收入的8.9%，市场份额占有率为0.6%。

工业及商用燃气表、民用燃气表两大产品收入已占2017年公司总收入的98.2%，核能配套产品及维修服务合计占比仅1.8%。由此可见，工业及商用燃气表是苍南仪表的主战场，该产品行业的发展，将在一定程度上影响后续的业绩情况。

行业持续增长

不得不说，苍南仪表摊上了个好时代，行业仍有前景。先从大的天然气市场看，中国目前的能源消费结构严重依赖可再生能源，美国使用天然气的比例高至28.2%，日本、德高也超20%，但中国仅有6.7%。由于天然气资源的环保优势，国家大力支持天然气的发展，预计2018年-2022年，中国天然气的消费量复合增长率将提升至13.1%。

图：中国天然气消费量及部分国家能源消费结构

在天然气销售量以双位数增长的情况下，燃气流量计的市场也不差。2018-2022年，预计工业及商用燃气流量计收入的复合增长率为9.4%，民用复合增长率10.4%，两产品的增速虽较2012-2017年有所下滑，但仍维持高个位数增长。除此之外，预计核电的装机量也将按11.7%的复合增长率增长。

图：不同类别天然气流量计收入增速情况

盆满钵满

在行业增速的支撑下，苍南仪表确实赚得盆满钵满。2015-2017年，收入增速36%，毛利增速57%，净利润增速155.7%。业绩在2017年取得了比2016年更快速的增长，这是因为2017年冬季中国政府加大了对煤改气的力度，且新增客户增加，2016年有514名新客户，2017年则增加至967名。

表：苍南仪表近三年业绩情况

毛利的快速增长，得益于收入增长的同时，该公司的成本控制也是一方面，其改进生产工艺减少了原材料使用，控制了原材料价格，且产品单价持续提升，从2015年的9473元提升至2017年的10196元，以致毛利率由2015年的59.3%上升至2017年的76.7%，净利率也从10.1%上升至36.1%。

在业绩持续增长，市占率提高的情况下，公司贸易应付款时间变长，应收款时间变短，且存货周转日由2015年的203天下降至2017年的150天，所以公司资金流充裕，流动比率2.46倍，速动比率2.23倍，资产负债率也有所降低，2017年时，资产负债率为36.7%，财务良好。

产能掣肘

虽然2015-2017年苍南仪表的业绩靓丽，但值得注意的是，随着2017年的加大生产，工业及商用燃气流量计产品的产能利用率已趋于饱和，民用燃气表产能利用率也提升至89.6%。

图：苍南仪表的产能利用率

2017年的工业及商用燃气流量计产能使用率仅提升了2.7%，但该产品2017年的收入同比增长约55%，这是因为在产能趋于饱和的情况下，公司将产能用于生产单价更高的产品。

2017年冬季煤改气的一刀切政策打得市场措手不及，部分产品价格也迅速走高，若今年的产品价格不能维持原水平或增长，那么在工业及商用燃气流量计产能利用率饱和的情况下，该产品的收入将下降，且主要原材料的价格也在回升，或将对毛利有所影响。产能的不足，掣肘了公司在产品单价下滑时的发展空间。

苍南仪表虽然在三年中取得了亮眼业绩，但招股的估值情况才是决定上市后是涨是跌的关键。此次IPO发行1729.66万股，每股发行价37.1-51.9港元，募集资金6.42亿-8.98亿港元，对应市值25.68-35.92亿港元，以2017年净利润2.87亿港元计算，对应PE为8.95倍-12.52倍。

对标估值可看看威盛控股(03393)，其生产工业及商业的智能计量产品系列，包括电能表、智能水表、气表、超声波热量表等先进计量表，但毛利率、净利率远低于苍南仪表，且利润连续三年下滑，目前估值为11.4倍。

苍南仪表在天然气仪表上单品深入，颇似格力的空调，2017年毛利率高至76%，净利率超35%，市占率高，行业产品增速快且资金流动性强，唯一缺点产能的掣肘。所以，苍南仪表若以37.1港元上市，值得关注，但若以上限价发行，溢价不多。