金山（03888）“四大金刚”：解密营收基础和边际弹性

本文来源于中泰证券的研究报告《金山软件：游戏爆品维系营收基础，云服务提供成长边际弹性》。分析师李俊松、赵坤。

金山软件老牌劲旅，创新更迭内生基因

30年软件服务积累，创新主线抱元守一

作为一家已成立 30年的软件服务公司，金山软件当前旗下拥有的核心业务：西山居、猎豹移动、金山云及 WPS，一部分以品牌化的形式，实现了不断适应市场需求的产品形态，诸如以《剑侠情缘》为 IP的西山居，以 WPS为品牌延续的办公软件业务。另一部分，则是以成长性为目标，以市场更迭为判断基准而进行的创新业务尝试，诸如猎豹移动业务，诞生于 PC用户向移动互联网用户的重要市场转折点。

30年软件服务积累，持续贡献生命力：

单就游戏业务而言，由于中国市场经历了从单机游戏/主机游戏向移动游戏的弯道超车，而当下时点，流量运营向研发运营的重心转变，充分映射了西山居的长期积累优势。而WPS从 PC端向移动端的延伸，以及从国内市场向海外市场的扩张，均基于多年研发基础上，才得以实现战略性的业务扩张。

西山居：西山居工作室，作为国内最早成立的游戏开发工作室，于1995年 5月在珠海成立。曾经在各个游戏方向上做出过尝试。1996年 1月，西山居发布了中国大陆第一款商业游戏——《中关村启示录》，标志着金山公司正式进入游戏领域。1997年《剑侠情缘—单机版》发布，至此在经历了《剑侠情缘网络版》、《剑侠世界》等近20年的持续 IP运营后，以“剑侠情缘”IP为核心的泛娱乐群体已经成为了公司最具品牌化价值的产品序列。

WPS：作为公司最具代表性且生命周期最为悠久的产品，WPS依托政府信息化的背景以及去 IOE的典型代表，已经成为占据绝对地位的办公软件产品。在国家新闻出版总署、外交部、工业与信息化部、科技部等 70多家部委、办、局级中央政府单位中被广泛采购和应用，在国内所有省级政府办公软件的采购中，WPS Office占据总采购量近三分之二的市场份额，居国内、外办公软件厂商采购首位。同时，在移动互联网快速发展的背景下，WPS Office由于微软在 Office套件的应用兼容性及产品定价策略的失误，顺利的在移动端实现了弯道超车，并且通过 Google Play平台，已覆盖 50多个国家和地区，远超同类型对手。

创新主线业务延伸，战略前瞻抱元守一：

从业务的诞生契机来看，金山云业务的最早脱胎于 WPS的云存储业务，随着后续互联网市场对存储硬件去化，以及互联需求的加速扩张，金山云快速的成长为了集存储和服务于一身的独立性业务。而猎豹移动则是在其金山工具软件系列的基础上，成功的借助移动化浪潮，实现了从 PC业务功成名退（随着毒霸免费，工具性溢价的弱化），而移动业务一战成名。总体而言，金山软件的创新业务同其传统业务存在着一脉相承的关系，同时又具备内生创新的基因。

金山云：金山云创立于 2012年，在北京、上海、成都、广州、香港和北美等全球各地设立数据中心及运营机构。金山云已推出云服务器、云物理主机、关系型数据库、缓存、表格数据库、对象存储、负载均衡、虚拟私有网络、CDN、托管 Hadoop、云安全、云解析等在内的完整云产品，以及适用于游戏、视频、政务、医疗、金融等垂直行业的云服务解决方案。金山云一直进行人工智能的研究和实践工作，推出的覆盖 IaaS、Paas、SaaS、行业解决方案四个层面，适用于各行业的多种组合型 AI解决方案和服务。目前，金山云估值已达到 23.73亿美元，成为国内估值最高的独立云服务商。

猎豹移动：公司于 2010年 11月，由金山安全和可牛影像合并而成，2014年 5月 8日，猎豹移动在纽交所正式挂牌上市，交易代码CMCM。在继承了金山安全的自主核心技术的基础上，公司不仅打开了移动互联网市场的流量端口，还成功地开拓了海外市场，形成了用户流量的二次拓展。当前公司产品序列主要包含三部分：1、移动端系列工具及安全应用，如猎豹清理大师、猎豹安全大师、猎豹3D桌面、金山毒霸、Cheetah Keyboard等，2、内容娱乐业务，包括了直播社交类应用 LiveMe、游戏钢琴块、弓箭手大作战等产品。3、人工智能产品业务，2016年 4月，正式进军人工智能领域，旗下人工智能公司猎户星空在远场语音交互系统、图像识别、视觉导航等领域，拥有完全自主开发并领先行业的技术。

专业管理者一脉相承，互联网龙头强强联合

专业管理者一脉相承：

综合来看，金山软件的董事会成员均具备多年的从业经验，特别是雷军先生虽然已经卸任首席执行官和总裁一职，但是在其领导下金山软件进一步将应用软件扩展至实用软件、互联网安全软件及网络游戏，亦在将金山软件由一间传统软件公司转变为一间广泛应用互联网按客户需求提供服务的软件公司方面承担重要角色。而其创办的小米科技，也通过小米手机为核心的智能产品生态系统，一举打造为成长最为迅速的科技型独角兽。而随着金山软件的业务重心向游戏业务倾斜，集团首席执行官邹涛先生亦直接负责包括西山居工作室的网络游戏的研究及亦参与本集团游戏业务部门的主要决策制定。其余董事高管均为金山软件多年的产品线塑造者，或在相关方向均有所建树。

互联网零头强强联合：

从公司的股东参股结构来看，除了我们上文所提到的雷军先生及其全资控股的“Color Link Management Limited”，还包括其旗下科技独角兽“小米科技”，共计持股 26.87%，两者在金山云、推广服务以及游戏业务。而腾讯控股下的全资控股公司“ TCH SaffronLimited”，共计持股 8.13%，其作为战略投资者先后投资了西山居、猎豹移动，进一步推动了两者在软件推广服务以及游戏运营业务的合作。

猎豹移动表决权转移，西山居接力协同驱动

猎豹移动表决权转移 人工智能再起征程

猎豹移动表决权转移：

2017年 2月 22日，金山软件同猎豹首席执行官傅盛先生订立投票委托协议，在一定的条件下，向傅盛先生（作为猎豹管理层的代表），转授不多于 399,45万股（38%）猎豹 B类普通股所附带的表决权。同时，腾讯控股向傅盛先生转授其持有的 4.5%投票权，为猎豹 B类普通股所附带的表决权。其中，关于条件的具体内容包括：1、傅盛先生不会参与任何可能与猎豹集团及本集团的主要业务存在竞争的业务或在当中拥有任何直接投资。2、傅盛先生将尽力促使猎豹集团的核心管理团队保持稳定。

提升猎豹移动管理独立性及灵活性：傅盛从事互联网行业超过 17年，自 2010年加入金山软件以来，一直负责猎豹集团的日常运营及全盘管理。从猎豹集团的成长路径来看，以傅盛先生为代表的管理层成功的实现了猎豹 PC业务的移动端转型。并使集团收益从2011年的 1.4亿快速增长至 2017年的 49.75亿元。而作为核心业务的手机移动业务，其全球手机每月活跃用户自 2011年 3月的 4.6亿增加至 2017年 3月的 6亿。公司通过股权结构不变，而 B股表决权转移的形式，在肯定傅盛先生为代表管理层的能力基础上，进一步释放了公司管理的灵活性，为未来猎豹移动的新业务开展提供良好的基础和环境。

人工智能再起征程：

2017年 5月 27日发布公告除了猎豹移动的表决权转移事项，猎豹移动全资附属公司“北京安全软件”与傅盛、北京猎户星空、首钢基金、平潭鼎福、紫牛、康元同心及张文龙签订注资协议，根据具体的注资协议内容，北京安全软件、平潭鼎福及康元同心同意认购目标公司的注册资本中约人民币 454.55万元、45455元及 39773元，代价分别为 4000万美元、40万美元及 35万美元。同时北京安全软件拥有在本次注资结束后 2年内的购股期权，即以 8.8美元认购猎户星空注册资本的人民币 1元的对价，最高相当于 6200万美元的注册资本。

“猎户星空”的机器人业务：猎户星空作为新晋的人工智能技术型公司，成立于 2016年 9月。公司以“远场语音技术”为核心，成功推出了“猎户语音 OS”，并进一步同喜马拉雅合作推出了“小雅”音箱。而以“语音交互”为核心，猎户星空已经实现了在“智能家居”场景下的接口突破，当下其合作企业，既包括如小米、喜马拉雅、美的、当当、易视腾等内容厂商，又包括美的、海尔、欧瑞博等终端厂商，具备了贯通产业链上下游的技术支持。同时在人工智能的另一入口方向——“人脸识别”，公司也具备了一定技术优势，在 2017年的猎户星空还获得了微软百万名人识别竞赛的“有限制

类”（只使用竞赛提供数据）第一名。综合来看，猎户星空已经具备了机器人产品矩阵的“技术储备”和“产品经验”。

典型性产品“Orion OS”: 2018年 3月 21日，猎户星空正式对外发布人工智能领域的机器人产品矩阵，在接待、售卖、儿童陪伴等多个场景落地。同时发布了猎户机器人平台 Orion OS,集合了自研的多芯片系统，摄像机+视觉算法，麦克风阵列，猎户 TTS，室内导航平台和七轴机械臂等，形成了完整的机器人技术链条。Orion OS现与微软、搜狗、高通、英伟达和锤子科技等建立了战略合作伙伴关系。

西山居接力营收驱动，游戏业务稳定长线

西山居接力营收驱动：

如果将猎豹移动和西山居的对应业务进行两相比较，两者在成长性上存在着“生命周期性”的差别，猎豹移动的表决权转移对应了其人工智能业务转型背景下，开放式战略资源的整合。进一步来讲，人工智能业务所处的阶段更倾向于“孵化阶段”，这个阶段的“成长性”和“风险”是对应共存的，所以给予其较高的管理决策灵活性，是在现有公司上市框架以及考虑到投资者利益权衡下的最好选择。而相对应的西山居的游戏业务却处在稳定成长状态，之所以产生这样的判断，我们是主要基于内外两个层面进行分析：

*从公司的营收结构来看，2017年金山软件的游戏业务部分占据了60.22%比例，2017年 Q1其游戏业务占据了 50.04%比例。无疑西山居已经成为了公司营收的主要驱动。

*从产业更迭的视角来看，游戏产业在经历了“流量红利阶段”之后，正在向“研运一体阶段”过渡，这既体现在行业集中的提升，又体现在上下游的强强联合上，西山居近 20多年的研发优势将获得更高的市场溢价。

稳中求变焕发新生：

西山居的游戏产品序列几乎贯穿了整个中国游戏市场的成长阶段，其诞生于 90年代的《剑侠情缘》与同时代的《仙剑系列》、《轩辕剑系列》、《金庸群侠传》成为了中国 PC游戏的执牛耳者。

但是，在中国游戏市场从单机向网游过渡的第一时期，当年的齐头并肩者均止步于单机游戏，而难得寸进。而西山居却通过《剑网 1-3》成功的实现了产品转型，并且实现了经典 IP的长期存续。结合当下时点，游戏产业的一些业态变化，以及西山居的产品布局，我们认为可以通过三个方向，对西山居的游戏业务进行详细分析：

*PC/手游生死局：

对于手游的异军崛起，基于移动用户基数高速增长的逻辑已经开始接近尾声。通过对比 2017年中国手游市场收入增速 41.70%和手游用户市场增速 4.90%。从趋势上来看，两者均进入了明显的下降通道，相对乐观的预期在于单个用户付费率确实出现了明显提升，而相对悲观的预期在于游戏厂商将很难获取行业整体高速增长的行业红利。同时结合日益上升的“买量成本”和“流

量边际效益递减”，可以预期未来将从“渠道宣发”向“研发运营”重心转移。

*西山居的“手游答卷”：

公司在手游业务的布局，分别从“游戏研发”和“游戏发行”进行布局，前者以 2016年联合腾讯互娱的《剑侠情缘手游》为标志，后者则以 2016年成立独立发行公司及子品牌“西山居世游”专注于手游发行业务为起点。从艾瑞咨询所披露的数据来看，西山居的“移动游戏业务”在 2016年增速远超其他竞争对手。

*产品路径分析：

根据 TapTap所公布的数据来看，这些评分较高的作品仍以“剑侠”IP为主，同时“少女咖啡枪”作为二次元的尝试，也获得了一定的用户认可。所以，西山居的在经历了前期的试水后，已经开始进入了以“剑侠+MMORPG”为盈利核心，以“泛娱乐”为成长性尝试的稳定发展模式。

*产品矩阵分析：

从其已开服及预开服的游戏产品来看，主要分为三类：1、《剑侠系列》IP延伸类，2、二次元风格类，3、文学 IP改编/影游联动类。无论是从游戏类型，还是从研发数量上来看，西山居长期积累的研发优势都为其手游转型提供了明显的支撑作用。而在金山同腾讯在 2017年 10月份合作的发布会上，四款手游《剑网 3：指尖江湖》、《新剑侠情缘手游》、《剑侠情缘 2：剑歌行》、《云裳羽衣》从多维度的覆盖了用户需求，其中《剑侠情缘手游》主要对应老用户，侧重团队玩法，加强社交体系和氛围。《剑侠情缘 2：剑歌行》引入了全新的系统和玩法体验，重点对应了新用户。《剑网 3：指尖江湖》则重点围绕“剑侠情缘”的 IP内容进行展开，无论是对老用户的怀旧情结挖掘，还是对年轻用户的文化归属落地，都具备一定的吸引力。《云裳羽衣》作为一款相对独立的“恋爱换装游戏”，其用户定位则主要是女性用户，作为对整个剑网系列产品矩阵的补充，基本上完善了“剑侠情缘 IP”从“端游”向“手游”转型的版图。

*端游竞技生死局：

近两年端游业务所受到的直接冲击，除了手游的“带离效应”，还出现了内部结构的分化，即传统 RPG类游戏所面临的竞技类游戏（《英雄联盟》MOBA类、《绝地求生》沙盒对抗 FPS类）所带来的冲击。综合来看，以上两种因素对西山居这种以剑侠MMORPG立足于市场的游戏开发商而言，最为直接的冲击还是主要体现在未来增量用户的获取。

从盈利周期来看，MMORPG相对竞技类游戏会更长，因为前者既具备宏大世界观作为用户黏性基础，又可以通过副本/资料片更新来实现“旧用户留存”和“新用户获取”。相较而言，竞技类游戏很难在长周期上获得持续盈利。

从排他性而言，MMORPG的世界观、资料片、周边衍生（音乐、动漫、影视剧）等排他性优势，均会随着游戏存续的延长而得到不断的加强，但是对于竞技类游戏而言，竞技模式即是其快速占取市场份额的优势，又是其被竞争者快速超越的劣势。从《剑侠系列》IP跨越了单机游戏、网络游戏、手机游戏三个世代就可以看出前者的强大生命力。

*西山居的“端游答卷”：

“吃鸡”模式更新：对于竞争性游戏的直接冲击，2017年底西山居推出了《剑网 3》重置版，并在重置版中加入了大逃杀模式“龙门绝境”。从游戏历史上追述，剑网官方曾在 2011-2013年的 90级年代曾推出过类似模式：“齐物阁”、“影狼殿”，但是地图大小和竞技人数均存在较强的限制（20-27人次）。而最新的“龙门绝境”将参与人数扩展至 100人，将游戏里的经典副本地图“龙门荒漠”进行了比例放大，同时基于游戏角色技能优势限制了“治疗技能”。其实这种模式更新，只是《剑侠系列》的游戏兼容性的“冰山一角”，但是也反映了 MMORPG的竞技兼容性和模式拓展性。从游戏论坛的玩家反馈来看，新模式的推出确实提高了旧玩家的活跃度，甚至有些玩家回归。但是对新用户的引流效果并不突出。

剑网3重置定位：对于剑网 3的重置版，玩家、评测和市场其实在很多细节上存在分歧。我们选择自上至下的角度进行一些定性分析。从游戏用户需求的角度来看，MOBA游戏的崛起并非是单纯的游戏模式的更迭，更深层次的原因来自于快节奏生活下，游戏需求从重度休闲的副本开荒向轻度高效的比赛竞技转移，当然手游的崛起是一个更加碎片化的场景需求，所以《剑网 3》所面临的问题市场共性问题，而面对这种共性问题，我们在上文所提及的模式重置算是一种补充和生命周期延续。从游戏周期和用户更替来看，魔兽世界也经历过类似的过程，新资料片的更新和游戏重置其实是一个必须经历的过程，而在建模和画面优化初期的数据冗余和配置拔高也是一个玩家更替和用户平衡的过程。而剑网系列的手游引流，从未来的视角来看，也是新用户引流和老用户留存的重要方向。

FPS游戏创新试水：金山软件最早对于 FPS游戏的试水是由其旗下鲸彩工作室于 2009年公测的《反恐行动》。并在此基础上于 2014年推出了《新反恐行动》，不同于竞技类 FPS游戏，公司在游戏中加入了宠物、车战、铸造、恋爱等休闲因素，迅速的开辟了新的 FPS细分市场。而公司的最新一款 FPS游戏《自由禁区》于 2018年 3月 30日第三次技术测试，在“生存射击”的流行主题基础上，游戏加入了“地图创作”、“自定义玩法”等开放式元素。另外玩家可以将自制玩法/地图上传至“创客空间”进行分享、交流。从游戏产品的“理论周期来看”，这种开放式近乎实现了游戏周期的无限延长。

WPS打造办公内容生态，金山云加速边际成长

WPS增值服务升级，整合办公内容生态

用户整体基数稳定，产品矩阵逐渐完善：

根据金山办公在 2018年 3月份在内容创作者大会上公布的最新数据，金山 WPS拥有 MAU超过 2.45亿的海量用户，其中 PC端用户 1亿，移动端用户 1.45亿。从 WPS的产品矩阵来看，客户端产品主要对应了两大类用户类型：组织级客户，个人用户。由于组织级客户和个人用户存在着不同的收入策略和服务溢价，所以这种产品矩阵的细分化，既能提升收入结构的稳定性，也能提升增值服务的收入弹性。

明确的产品区分度：

WPS office桌面专业版、移动专业版主要对应了企业 /政府组织用户，提供成熟的二次开发平台及与国外主流Office兼容的对象模型和 API接口，支持 COM加载项等机制，用户可以在现有的电子政务平台和企业应用系统间无障碍转换。而WPS office桌面个人版、移动个人版主要对应了个人用户，以体积小、易操作、功能性强等特点提供相对免费化服务。另外， WPS office国产化版，对应了国家网络安全战略下的“去 IOE”趋势，既能支持国产芯片和国产操作系统，又能支持主流 Linux系统，所以既满足了政企的常规办公需求，又能为强调安全的政企部门提供差异化服务。

差异化的增值服务：

对于增值服务的具体内容和特色，公司根据产品区分度，亦进一步的做出了针对性的差异化。针对个人办公，增值服务主要包括：文档漫游、稻壳儿云模板、会员皮肤，重点强调了个人用户的自由性、个性化和便捷性。而针对企业办公，增值服务主要包括：企业云文档、企业云协作、文档安全。重点强调了企业用户的资源共享性、办公协同性、安全性。

盈利模式的差异化增长：

公司的盈利模式主要分为“软件使用授权”、“服务订阅”、“互联网广告推广”。这其中“软件使用授权”是最为传统的盈利模式，随着公司产品的“工具性”向“应用服务”的转型，这一部分收入开始趋于稳定，而相对而言，基于差异化的相对增值服务，成为推进“服务订阅”的主要力量。从 2014-2016年公司披露的收入结构来看，广告推广收入已经和传统软件使用授权比肩。

创新产品完善功能性，整合办公内容生态：

在金山办公的产品矩阵中，区别于传统办公产品的“秀堂”（WPS H5制作工具）、“口袋动画 Beta版”（PPT设计插件）等一系列创新产品正在不断的弥补办公软件的功能性死角。而作为产品平台的“稻壳网儿”则是成为了整合内容生态的重量级产品，通过原创设计内容的价值性变现和免费共享，这种基于内容经济下付费习惯提升，所带来的流量式收益，为 WPS的现有办公生态提供了更强的盈利弹性。

*创新工具完善产品矩阵：

“秀堂”H5制作工具主要对应了微信移动端普通用户的交互设计需求，虽然市场上充斥着众多的同类型竞品，但是相较而言，由于依托着 WPS的庞大用户基数，所以在流量变现上存在着先天优势，针对企业用户，秀堂亦具备更强的专业设计功能，在这一点更具备较强的排他性。“口袋动画 Beta版”则是在传统 PPT插件工具的基础上，重点加强了动画设计的“一键式功能”。

*“稻壳儿网”整合办公内容生态：

DOCER稻壳儿，作为 Office文档资源分享平台，模板、素材以及功能性基本涵盖了文档、幻灯片、表格等形式。根据官方网站公布的数据，稻壳儿日活超过 2000万，

日均 PV超过 3000万，月下载量超过 8000万。而在内容创造上，“稻壳儿网”选择了众多品牌机构进行内容合作，在完善用户需求场景（商务、科技、教育等）的基础上，其还开创了“人工定制平台”的服务模式，有超过 1000名的认证设计师资源。

金山公有云快速扩张，混合云+AI驱动高成长

实施行业合作战略，树立公有云生态：

通过对云服务商的成长历程进行梳理，我们可以明显的看到：亚马逊 AWS的云服务业务脱胎于自身的线上零售业务的“计算资源需求”；微软 Azure作为后起者，能够迅速后来居上，也主要依靠自身多年积累的“Windows”及“office”用户基础。Google虽然是云计算的技术先驱，但是改变其商业化市场份额的主要产品形式依然是 Google浏览器的次时代桌面服务。所以，抛除资本优势及技术优势，能够在云服务市场进行行之有效的商业化的前提条件是对应的商业场景优势。反观当下，金山云在行业应用场景的优势确立，均来源于其“战略合作”的市场渗透方式。

牵手小米、世纪互联，打造 All In Cloud生态：金山云 2013年诞生于云存储的基本需求，2014年因为小米生态的数据爆发式增长，雷军先生正式提出了“All in Cloud”策略，打造以小米应用端、金山云服务端的生态循环，并且，两者通过入股“世纪互联”，补上了“基础设施服务”的重要一环。

入股“世纪互联”的必要性：云服务的基础设施投入属于长周期、重资本的行业细分，并且随着用电、用地成本的日益提升，先入者和后入者的成本效益差会存在持续扩大趋势。所以以参股形式布局“上游基础设施”成为了最优的策略选择。世纪互联作为中国最大的电信中立互联网基础设施服务提供商，具有遍布全国的数据中心和节点、跨运营商的优质网络资源，提供服务器及网络设备托管服务、管理是网络服务、内容分发网络及云计算服务，截止目前，共覆盖城市运营 30+，数据中心 50+，端口容量 1000G+，机柜 29000+。

小米视角下的“云服务”需求：小米众多硬件产品形态以“智能手机”为核心，已经形成了庞大的产品生态，以“智能硬件”为代表的空气净化器、平衡车、扫地机器人、手环、激光投影电视、智能摄像头、净化器等；以“生活消费品”为代表的旅行箱、床垫等。而在此产品基础上所衍生的庞大的用户数据需求，以及安全保障，是小米投资云服务的直接动因。并且从高资本投入以及业务协同效应来看，对于金山云和世纪互联的投资是一个双赢选择。

行业强强合作战略，游戏、短视频等层层推进：在小米生态云的基础上，金山云的行业合作战略，进一步的拓展了其下游应用场景以及云服务需求。这种加速式的技术商业化，奠定了金山云在国内IaaS的第三地位。根据 IDC在 2017年 11月公布的《2017年上半年中国公有云 IaaS市场份额调研结果》，金山云 2017年 H1营收6839万美元，份额 6.5%，仅此于阿里云、腾讯之后。

游戏云：金山云自 2014年进入游戏行业，2015年重点提供云主机和存储等基础服务，2016年开始为游戏公司提供设计架构和安全防护等进阶功能，同时推出了“金山云游戏广告平台”，利用金山旗下的猎豹、WPS以及小米集团进行广告资源的整合。

医疗云：2015年 10月金山云同北大医信、上海产业技术研究院签署战略合作协议，未来将围绕“智慧医疗、生物医学大数据和云计算”，以上海浦东区部分医疗机构为试点，针对“海量临床信息、海量人群健康信息、基因信息”进行云计算研发。

视频云：作为直播视频以及游戏直播行业爆发下的直接受益方向，金山云在视频云方向的布局具备极为极强的前瞻性，在2015年预判移动直播即将爆发的前提下，金山云在业内首先推出了“多场景话的视频云解决方案”，同时，在原有 IaaS基数上推出了 SaaS服务，进一步提升了产品服务溢价。

技术创新驱动高成长，“混合云+AI”商业化可期：

随着全球云服务市场开始进入二次竞争分化，混合云成为了技术优化下既能保证“数据安全”，又能实现“成本效益弹性最大化”的最优商业方案。而 AI特别是深度学习的技术融合，也进一步的为云计算打开了更多的应用场景和商业渗透空间。金山云目前在“混合云” +“人工智能”的解决方案已经开始具备一定的商业化基础，为未来的云服务业务提供了较高的成长弹性。

混合云自研发技术主导：金山云具体的混合云产品在核心网关和控制器方面完全实现了 100%自研，能够支持分钟级网络环境自主化部署，进而大幅提升效率，而高效的传输网络和处理效率正是混合

云产品的主要竞争优势。目前金山混合云的外部产品形式主要包括两种：一是 VPC+托管云 KIS方案，二是 VPC+企业私有云。

人工智能云率先商业化：根据 IDC在 2018年 1月公布的《机器习、深度学习开源项目应用机会分析》报告，在“金山云”、“阿里云”、“腾讯云”、“百度云”、“华为云”五家云服务商中，金山云深度学习平台 KDL不仅是其中首先实现商用的人工智能云 PaaS平台，更是其中唯一实现了深度学习全面商用。

目前金山云的产品矩阵主要包括：KAS（Kingsoft AdvanceSecurity），即安全定制化服务；KGC（Kingsoft GPU Cloud），即基于 IaaS层的金山 GPU云；KDL（Kingsoft Deep Learning）,即基于 PaaS层金山云深度学习平台；KBrain，SaaS层金山云智能大脑。

盈利预测及投资建议

假设条件：

游戏业务：1、端游业务《剑网 3重置版》进行二次优化，下半年出现恢复性增长，同时预期 2019-2020年，随着资料片以及游戏玩法补充，维持稳定流水。2、手游部分:《剑侠 3：指尖江湖》作为剑侠系列的核心产品，以及腾讯的流量加持，预期会成为 2018年爆品，成为游戏业务的核心增长驱动，而《云裳羽衣》等新品相较存量竞品，两者呈现稳定流水替代。同时预期 2019-2020年，新 IP

挖掘和新游戏竞品的推出能够维持稳定增长。

办公软件及其他：1、个人用户的用户付费习惯提升和政企业用户在增值服务方面的渗透率提升，为 WPS的传统竞品的盈利性提供改善基础。2、广告推广服务在用户基数稳定增长的基础上，随着投放频率提升亦保持稳定增长。3、创新产品特别是“稻壳儿网”的内容付费为会员增值服务提供较高的流水增量。同时预期 2019-2020年，维持稳定绝对规模增量。

云服务：1、游戏云及视频云业务随着下游市场的持续增长保持稳定增长态势。2、由于整体行业还未进入成熟期，公司业务仍处于投入期，预期 2018年仍维持亏损状态，但随着投入规模控制和行业方案完善，相对亏损规模会有所收窄。3、混合云、人工智能云当前占比较小，但随着商业化加速，长期来看会改善云业务盈利性。4、2019-2020年，随着前期投入成本的持续摊薄和小米生态链的完善

和规模化效应凸显，整体营收维持稳定增速。

参考估值：由于金山软件业务主要分为四个部分，我们采用 STOP估值法，对目标估值区间进行估值，同时预期折价率为 10%。根据综合算法，公司 2018年参考市值为 392.77亿港元。

游戏部分，我们选用 A股 5家业务质地纯正的上市公司作为参考，当前 TTM市盈率平均值为 27.60,18E市场一致预期估值为 15.94倍。我们给予西山居 2018年参考估值为 15倍，对应净利润占比85%，参考市值 250.77亿港元。

软件服务部分，我们选取 A股应用软件行业 24家上市公司（剔除经营状况不稳定等极端影响因素），对应 18年平均估值为 32倍。我们给予金山办公参考估值 30倍，参考市值 82.76亿港元。

云服务部分，根据金山云2018年1月份进行的D轮融资所获得的最新估值为 21.2亿美元，按当前汇率换算为 166.42亿港元。

猎豹移动虽然不再并表，但是以非持续性经营利润进行计提，根据其在美股当前市值进行折算为 112.26亿港元。

投资建议：

公司研发优势在手游方向的持续转化推动整体游戏业务的营收增速改善；WPS增值服务和广告推广服务的占比提升，为办公软件业务营收提供动力；游戏云及视频云随着下游市场的持续增长保持稳定增长态势，小米生态链的日益完善提供盈利性改善基础。我们预计公司2018-2020年 16.61亿元、21.55亿元、28.82亿元（CNY），对应 EPS为 1.19、1.54、2.06元（CNY），当前对应 PE分别为 17X、13X、10X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示事件：

1、游戏行业政策趋严，影响整体行业估值预期；2、游戏行业头部效应加剧，产品转型不达预期。3、云服务行业竞争加剧，运营成本快速上升，对云业务盈利性改善产生消极影响。

（编辑：文文）