安信齐丁：刚果金归来，坚定看好钴牛

本文节选自微信公众号“齐丁有色研究”，作者为安信有色齐丁团队，原标题为《【安信有色周观点】刚果金归来，坚定看好钴牛!》。

近日，有色金属行业2018年中报业绩预告集中披露，从以披露的公告来看，有色企业中报业绩主要呈现以下三个特征。一是有色企业2018年中报业绩整体持续改善;二是18Q2单季业绩增速相比与18Q1增速有所下降;三是有色企业业绩与其主营金属品种上半年均价水平密切相关，其中钴、锂、铜、铅、锌、稀土等相关标的业绩保持增长，铝及铝加工相关标的业绩略有减速。

流动性和供需进一步恶化的预期有望逐步缓解，仍然看好有色下半年反弹。6月中旬以来流动性抽紧以及风险偏好下降，将逐步带来通胀下行和经济复苏受阻的压力，尤其是对美国经济的高歌猛进带来降温，届时有望迎来美联储由鹰转鸽的转化，金属价格反弹值得期待。重点推荐逐步进入旺季的钴，关注铜以及成长性强、低估值的转型标的。钴：洛阳钼业(03993)、金川国际(02362);铜：紫金矿业(02899)、江西铜业(00358)。

钴：刚果金归来，旗帜鲜明看好钴牛

钴和锂下游库存水平已经较低，补库一触即发。我们认为新能源车需求将持续向好，一是产销持续超预期，6月新能源乘用车7.1万辆的销量。环比下降22%，同比增长74%;二是作为国家战略，政策层对新能源车产业的政策扶持力度逐步增强;三是越来越多的海外汽车大厂加入到电动化的大趋势，电动车爆款车型的不断涌现会进一步带动电动车产销量的增长，提升需求预期;四是越来越多的新能源车产业链的大厂谋求锁定钴原料未来供应，与上游供应商锁定长单的趋势愈发明显。目前来看，短期内在大幅下跌之后，钴的下游库存已经落在一个比较低的水平，这个缓冲垫已经非常薄，一旦出现比较明显的需求边际向好的情况，再考虑到长期供应的担忧，钴价有望开启反弹。

国内估计开始反弹，下游需求持续向好

7月13日MB低等级钴报价37-38.3美元/磅，周跌幅为4.76%-4.25%;AM硫酸钴报价10.2万/吨，周涨幅为0.99%;AM四钴报价报价402.5元/公斤，周跌幅5.85%。

我们看好近期钴价上涨

一是2018年刚果金钴矿供应整体处于偏紧状态，需求边际逐步走强，看好Q3旺季补库。从我们7月1-8日在刚果金铜钴产业链调研的情况看，2018下半年刚果金钴矿及粗钴供应大体符合我们此前预期，整体处于偏紧状态，2019-2020年虽有新增产能投建，但产能投建进度可能低于预期。再加上短期内国内库存去化显著，尤其是下游正极材料厂商平均库存不到一个月水平，以及新能源车、3C电池需求在Q3边际走强，看好Q3旺季补库所带来的钴价上涨。

二是国内库存去化明显，国内外钴价倒挂将迎来修复。5月初至今，国内外钴价显著倒挂，按照当前国外MB钴价向贸易商采购，国内硫酸钴价格销售硫酸钴，吨钴亏损10万元。在此背景下，边际上越来越多的依赖贸易商采购原料的钴盐厂商首选国内先前采购的低成本原料库存进行生产，这使得国内持续去库，比如无锡电子盘库存从3月初至今已从1400吨降至300吨左右;国内5月末电解钴生产商库存(亚洲金属网)环比下滑29%，同比下滑50%。库存消化殆尽后，国内不得已向海外采购原料，由于成本偏高使得厂家惜售，钴价将向海外MB报价贴近。

继续看好钴龙头企业估值重估

一方面刚果金矿业法逐步实施，但暴利税等较为极端政策短期难以落地，这使得刚果金当地企业的利润空间不会骤然被侵蚀，生产秩序较为稳定。在12月份刚果金重新大选的政治诉求下，卡比拉政府坚持推行新矿业法，先后与3月9日、6月9日签署生效以及推出新矿业法实施细则，我们认为矿业法实施是必然的。但是，考虑到当地税收、法律执行力弱，目前唯一兑现、有可操作性的就是铜、钴出口权利金由先前的收入2%提升到占收入3.5%，其中钴暂时并未列入“战略矿物”而面临10%的税率。而暴利税由于参考标准为银行级可研价格，并无统一标准，而且征收的簿记难度和企业的抵触力量大，所以短期内实现概率很小。

另一方面，粗钴冶炼的商业模式可持续性强，看好钴龙头企业的进化进程。

一是当前刚果金的供应瓶颈仍在粗钴冶炼，我们认为在未来的一到两年内，随着高品位手抓矿越来越少，低品位矿必须通过粗钴冶炼才具备出口的经济性，而由于刚果金当地基础设施差，粗钴投建周期长，相对于钴原矿更为稀缺，议价能力很强，这使得采购粗钴原料的成本可控。

二是刚果金的民采矿已从散乱的采购逐步发展到租赁矿山、合作开发的模式，将更为组织化和机械化，这使得具有整合前端原料保障的钴龙头企业具备越来越强的壁垒，从而保障原料供应，降低原料成本，强者恒强。

三是粗钴冶炼毕竟不是长久之计，但在粗钴冶炼仍为稀缺品的几年间，钴龙头企业迅速积累现金，并积极通过并购积累和培育原矿资源，将逐步进提升矿石自给率，彻底锁定低成本资源。站在目前时点展望全年，新能源车产销量持续强劲，缓冲期过后高端爆款车型有望持续涌现，我们预计将带动新的一波钴产业链的强劲补库，钴价在短暂调整过后有望进一步创出新高，钴仍是当前有色品种中逻辑最硬的领域，钴板块重估的力量正在积蓄酝酿。

铝：价格下跌，逐步具备安全边际

上周伦铝下跌2.42%(2036美元/吨)，沪铝下跌0.28%(14110元/吨)。上周LME库存增加3.87万吨，上涨3.5%，国内主流五地库存减少2.9万吨，国内库存则连续12周减少，国内表观库存的下降一定程度上表明铝的需求正逐步向好。

上周山西、河南铝土矿供应继续边际抽紧且氧化铝市场成交保持活跃，山东地区成交价在2850-2950元/吨区间，山西河南成交高点达到2900元/吨。贵州成交价格在2800元/吨左右，广西成交在2690-2750元/吨区间。氧化铝成本端和需求端共振推升氧化铝价格，有望对电解铝价格形成支撑。

我们认为铝品种目前有较好的安全边际。一是当前铝价在14000元/吨左右，接近成本线，向下空间有限。二是铝库存持续去化，根据以往规律，预计Q3铝将持续去库，价格重心有望上移。三是7月3日，国务院发布《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，将重点整治京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原冬季空气污染问题，环保压制因素将持续，铝的供给端仍受限制。四是铝需求仍将保持高速增长，铝价预计将稳步回升。

铜：价格下跌，慢牛不改

上周伦铜下跌1.48%(6215美元/吨)，沪铜下跌0.83%(48860元/吨)。LME库存下降6.1%，上期所库存下降9.3%。据百川统计27家电解铜冶炼厂(总产能837万吨有效产能822万吨)6月产量共计65.06万吨，环比下降1.4%同比上升7.9%，平均开工率91.44%，较上月下降1.36个百分点。

上周必和必拓称已经向旗下智利Escondida铜矿的工人工会提供了一份新的劳工合同提案，内容包括根据通胀调整薪水，以及每名工人23000美元奖金。但最新的合同提案仍不及工会之前提出的部分需求，工会罢工风险依然存在。2018年下半年Cerro Verde、EI Teniente、Andina等大型铜矿均面临劳资谈判，据公司公告数据显示，下半年面临薪资谈判的矿山2017年铜矿合计产量为131.86万吨，约占全球矿铜产量的6.4%，几大矿山一旦出现罢工对产量端的冲击不容忽视。

贵金属板块：短期震荡加剧，慢牛继续

美元上涨，黄金上涨，白银下跌。上周美元指数上涨0.73%，Comex黄金上涨0.56%(1,247美元/盎司)，Comex白银下跌1.28%(15.76美元/盎司)，SHEF黄金下跌0.44%(271元/克)，SHEF白银下跌0.54%(3,688元/千克)。最新公布的美国6月ISM制造业PMI为60.2，较五月上升1.5个百分点，创14年来新高。6月美国新增非农就业人口21.3万人，预期值为19.5万人。失业率回升至4.0%，劳动参与率反弹至62.9%。

通胀方面，5月美国PCE环比上涨0.2%，与上月持平，同比上涨2.3%,为六年来最大涨幅;核心PCE同比达到2%，六年来首次触及联储通胀目标。近期，美国经济持续改善为美联储偏鹰表态提供支持，美元持续走强。历史经验表明，美联储加息节奏及政策主要关注国内经济变化，尤其是就业和核心物价走势。目前美国就业率和通胀两项指标基本达到美联储加息的合意水平，美联储近期偏鹰表态也可以理解，总体而言支持渐进加息的理由充分。美国可能在今年9月和12月分别有一次加息。美元短期内可能会继续走强，贵金属价格可能继续承压。

中期看，从美国经济改善的持续性上看，虽然美联储短期内对强劲的美国经济表现较为乐观，对美国之外经济体的风险几乎只字未提，但是，从全球经济的高度联动性来看，如果进一步紧缩的流动性带来欧元区、新兴市场国家经济增长的实质性掣肘，全球经济不稳定性会进一步上升，继续看好黄金配置价值。

值得关注的是，美债收益率曲线的进一步走平暗示加息空间和进度受到压制。虽然联储会议后美债收益率总体上行，但整体幅度有限，而且10年期美债收益率与1、3、5、7年期收益率的利差出现进一步收窄，美债收益率曲线进一步走平，这暗示美国经济复苏的中长期的预期并非特别强劲，进一步加息的空间和进度受到压制。短期强势货币政策与长端经济增长预期偏弱的矛盾在加剧，流动性进一步紧缩将打压欧元区经济同时激化新兴市场危机，同时反噬美国经济，强势货币政策及强势美元难以持久，中期看美元有望阶段性回调。

我们看好黄金中长期牛市行情，一是再通胀进程中实际利率可能受系统性压制，黄金下行风险有限;二是中长期看，美国大打贸易战及军事战有深远的政治经济背景，后续我们有可能看到贸易战、汇率战等各类冲突事件的持续性发生，美元货币体系备受考验，黄金作为对人类信用体系的对冲，在这一进程中有望大放异彩。

风险提示：1)美联储加息进程超预期;2)全球宏观经济回暖低于预期。3)新能源车需求低于预期;4)高镍三元材料占比提升超预期。(编辑：胡敏)