新股解读|歌礼制药： 或成史上最贵入场费，是否值得买？

上周末，冯小刚点评了电影《我不是药神》，认为这是一部有功德的影片，一刀切在了生活的病处。事实也确实如此，《我不是药神》的成功，在于其释放了普罗大众内心对于“生不起病”的压抑情感。

但在大众“吐沫横飞”的肆意感慨时，却忽略了仍在为消除“生不起病”问题而努力的优秀制药企业，比如已于近日通过了港交所上市聆讯的歌礼制药。

新药已获批上市

歌礼制药是一个一体化的抗病毒平台，专注于抗HCV、HIV及HBV同类创新药物的开发及商业化。该公司目前有七个产品管线，涉及抗病毒、癌症、脂肪肝三大领域，其中，抗病毒药物有五个，主要包括已商业化和即将商业化的[达诺瑞韦]、[拉维达韦]，处于IIa期临床试验的HIV药物。癌症及脂肪肝药物则分别处于临床I期及临床前。

据歌礼制药的聆讯资料显示，药物[达诺瑞韦]已以【戈诺卫】的品牌名称在2018年6月获得CFDA的新药申请批准，并于6月27日首次在中国出售。其管线的研发进度，是目前已向港交所递交招股说明书的六家未盈利生物科技企业中最快的。

药物研发最大的特点便是不确定性，即使信达生物已有在审核中的新药，但只要审核一天不通过，那就有被驳回，一切努力付之东流的风险。从后续业绩的确定性而论，歌礼制药是六家未盈利生物科技企业中安全系数比较高的。除了目前已上市的新药[达诺瑞韦]，歌礼制药预计2018年第三季度将为[拉维达韦]递交新药申请。

治疗方案业内领先

虽说歌礼的新药已获批上市，但药物的质量也是能否取得良好业绩的因素之一，[达诺瑞韦]、[拉维达韦]两种药物效果究竟如何?

以【戈诺卫】为品牌的新药[达诺瑞韦]是首个由我国国内公司开发的HCV治疗药物，其原理是一种直接抗丙肝病毒(DAA)及NS3/4A蛋白酶抑制剂，采用【戈诺卫】治疗方案(将[达诺瑞韦]与[聚乙二醇干扰素]及[利巴韦林]共同使用)时，可获得97%的治愈率，短至12周的疗程、安全性高及耐受性好等优异表现。

[拉维达韦]则是[达诺瑞韦]衍生的最佳产品，其原理是针对丙肝NS5A靶点位置的泛基因型DAA。[拉维达韦]与[达诺瑞韦]及[利巴韦林]共同服用时，构成全口服、不含干扰素的HCV治疗方案(RDV/DNV治疗方案)。

该方案是首个由国内公司开发的全口服、不含干扰素的三阶段临床试验已完成的HCV治疗方案，该方案具有99%的治愈率(SVR12)、短至12周的疗程，安全性高及对基线NS5A耐药突发患者具有100%的治愈率(SVR12)。

没有对比就没有伤害，其实在2017年以前，国内的丙型肝炎治疗效率效果并不尽如人意，主要疗法为[聚乙二醇干扰素]和[利巴韦林]的联合疗法。[聚乙二醇干扰素]须每周进行一次皮下注射，[利巴韦林]须每日口服，此项疗法仅有60%(SVR24)的治愈率，且周期长达48至72周，治愈率不高且周期较长。

而美国自2011年起便是采用DAA药物治疗，该治疗方式直接作用于参与丙型肝炎复制过程以防进一步病毒感染。2017年，中国引进了针对丙型肝炎的DAA药物，目前获批准的DAA疗法包括DAA+PR疗法及DAA全口服疗法，而歌礼制药基于新药的【戈诺卫】治疗方案及RDV/DNV治疗方案便是基于此两种疗法的领先治疗方案。

治疗率提升释放成长空间

歌礼制药的优势不仅仅局限于药物的快速商业化和治疗方案的领先，庞大的市场赋予了其快速成长的潜力。

2017年，中国抗病毒药物的市场收入为262亿元人民币，抗病毒药物市场主要包括抗乙肝、抗丙肝、抗艾滋病药物市场，该三大市场2017年的销售额占抗病毒药物市场总销售的近80%。

未来十年，预计由于丙型肝炎患者治疗率的上升，中国抗病毒药物市场将稳步增长，2017-2022年的年复合增长率提升至16.5%，2022-2030年稍有下滑，但仍保持15.4%的增速。

预计到2028年，我国的丙型肝炎药物市场将达到470亿元人民币的市场规模，占中国整个抗病毒药物市场约33%的份额。其实目前中国丙型肝炎的市场份额也不小，只是诊断率一直比较低而已。

2017年，中国丙型肝炎的流行病发率为1.82%，估计有2520万的丙型肝炎感染者，但由于对疾病缺少认识及有效的突破疗法，庞大的患者中仅有7.4万名患者得以治疗，治疗率仅0.3%。

但DAA疗法的引入，有望提高治疗率，这一点从美国身上得到了验证。美国推出丙型肝炎的DAA疗法后，治疗率由2013年的2.4%升至2017年的7.2%，DAA药物销售收入由2012年的387.3百万美元增长至2016年的9545.5百万美元，年复合增长率高达122.8%。

而中国自引入DAA治疗药物后，治疗率也将逐渐攀升，预计2018-2030年，丙型肝炎的治疗率将由0.3%上升至4.6%，成长空间大。

优势领先众多竞争者

即使DAA疗法在丙型肝炎的治疗中有大潜力，但市场竞争者也是不可忽略的因素，毕竟再优秀的产品，想在剧烈的竞争中拿下市场也是要花费大力气的，歌礼制药的竞争对手，也不在少数。

截止2018年6月底，除了歌礼制药的【戈诺卫】品牌外，已在国内上市的DAA药物品牌包括Sovaldi、Daklinza/Sunvepra、Viekirax/Exviera，该等品牌均为进口，SVR均在90%以上，疗程有12周、24周，但进口药的定价普遍较高，最低的价格也高至5.78万元。

已获新药申请批准但还未上市的品牌包括Epclusa、Olysio、Zepatier三种，这三类品牌均是进口药，即使在国内上市，同等质量的药物价格与其他已上市的进口药相差不大。

歌礼制药的【戈诺卫】品牌药物与进口药相比，优势较为明显。Daklinza/Sunvepra品牌的SVR为91%，疗程为24周，价格高达5.78万，而【戈诺卫】品牌的SVR为97%，疗程仅为12周，价格便宜至4万元，这就是国产药的优势。

而歌礼制药也有国内的竞争对手——依米他韦、KW-136两个品牌，这两个药物虽然都是12周疗程，但均处于第三期的临床试验，【戈诺卫】品牌与它们相比，具有先发优势。

通过对比能发现，即使歌礼制药的竞争对手不少，但作为国内首个将DAA治疗药物研发上市的企业，与进口药相比有价格优势，与国产药相比有先发优势，且全口服的[拉维达韦]2018年第三季度将申请新药，若成功获批上市，全口服的便利及价格优势，将加速歌礼制药抢占市场。

并不便宜?

了解完歌礼制药后，不得不感叹它确实是一家好公司，长中国药企脸面，助国产制药威风，更重要的是解决了丙型肝炎患者“生不起病”的难题，大大降低了看病成本，这也是大众喜闻乐见的。

不过对于投资者来说，赚钱才是目的，相信众多打新投资者对歌礼制药已摩拳擦掌，按捺不住内心的躁动。据智通财经APP获悉，歌礼制药有机会成为香港史上最贵入场费的新股，其每股招股价介于12-16元，每手1000股，若以16元每股定价，每手入场费约1.6万元。

与此同时，歌礼制药预计发行约2.24亿股新股，相当于扩大后股份的20%，集资规模在26.9-35.9亿港元之间，相对应市值为134.5-179亿港元，这个市值对于歌礼制药来说是否合适呢?

未盈利生物科技企业对于港股市场来说，是新物种，因此估值时套搬目前市场对于药企的估值模式显然是不大合适的。最为简单的方法，可以和歌礼制药上市前的估值相比较，看溢价是否合理。

2017年1月3日时，CBC 12曾以1000万美元现金为代价购买歌礼生物科技约1.36%的股权，当时的估值大约为7.35亿美元(按当时汇率计算约57亿港元)，此时上市市值较57亿港元溢价1.36-2.14倍，由此看，目前的歌礼制药也不便宜。

在目前新股市场行情回暖的情况下，作为未盈利生物科技第一股、首个国内公司研发丙型肝炎DAA药物获批上市的企业，歌礼制药能否撑起134.5-179亿港元的市值，只能静待市场检验了。