投资笔记 | 金山软件（03888）：现价具高安全边际与长线潜力

编者按：投资笔记由智通研究院独家出品，文章只提供股友讨论，不得构成投资建议。如有相关咨询或建议，可添加微信号【智通研究】（zhitongresearch）与我们沟通。

金山软件是中国老牌的软件及互联网公司，业务涉及网络游戏、云计算、办公软件以及移动互联网出海领域。2018年可谓是公司业务进展的大年，同系兼关联公司小米上市、办公软件预计于年底前上市、金山云完成D轮融资、核心手游计划于年底前集中推出。

近期因为大市影响股价连续下滑，就连小米的上市也未能提振公司股价，以下对金山旗下各板块业务进行分析并根据分部估值法计算其目前股价是否抵买。

1、西山居

成立于1995年。《剑侠情缘》自2009年开启公测以来已运营近十年，于2011年切入移动游戏领域，并在2016年凭借《剑侠情缘1》手游实现突破。游戏业务过去三年收入复合增长率35.6%，2017年游戏业务31.2亿港元占收入比重60%，这里面60%来自端游，40%为手游。目前端游主要靠的是剑网三，手游主要是剑侠情缘1。剑三过去一直给公司贡献了稳定的现金流，每年通过资料片的更新以及小改，造就了超长的生命周期。2018年以来收新旧游戏衔接及吃鸡类游戏火爆影响，2018Q1金山游戏收入倒退23%，月平均付费账户同比下降22%，二季度预计趋势将延续。新游戏的发力主要在下半年，包括剑二、剑三、新剑侠情缘、云裳羽衣四款手游，有机会成为爆款，届时将对游戏业务带来支撑。

港股市值对游戏的估值区间介于8-15倍PE，端游估值要高于手游，具体要视增长速度与生命周期阶段而定，基于端游生命周期可能处于下行阶段以及下半年手游是否成为爆款的不确定性，估值不宜过于进取。假设2018年游戏收入倒退15%，以40%净利率、12倍PE进行估算，预计游戏业务估值127以人民币，金山软件持有西山居股份67.65%，对应市值86.1亿人民币。

2、金山云

金山2012年开始做金山云，2014年雷军提出All-in，要跻身云服务前三的目标。根据IDC的统计，2017年金山云在中国位居第四位，处于阿里云、腾讯云、中国电信云之后。2017年上半年时金山云位居行业第三，行业竞争激烈，IDC预测国内今年将是公有云IaaS厂商优胜劣汰的关键年。

金山云目前是亏损的，仍处于投入阶段但亏损占收入比例会大幅缩窄。业务方面自2014年把2C卖给迅雷后，就专注于2B，具体集中在视频云、游戏云，同时在布局政务、医疗、金融、车联网领域。小米一开始收入贡献达到80%，现在降为30%左右，之前投资者一直担心金山云过多的依赖小米，随着小米占比的降低单一大客户的风险逐渐消除，小米的上市带来的快速发展反过来又将加速对金山云的业务贡献。国内目前90%的视频和游戏头部公司几乎都是金山云的客户，跻身前三并保住第三对金山云来说难度并不算太大。

金山云2018年1月29日完成D轮融资7.2亿美金，融资后估值是23.73亿美元，金山软件持股摊薄至51.58%。2017年金山云实现收入13.32亿人民币。D轮融资按照11.5倍PS进行估值，2018年云的收入增长指引是50%以上，意味着今年金山云收入达20亿人民币，按照10倍PS进行计算今年估值200亿人民币，给金山软件贡献估值103亿人民币。

3、金山办公

金山软件持股金山办公67.5%。2017年5月26日金山办公在证监会网站上披露了招股书，预计于2018年底之前在深交所上市。

金山办公产品主要包括WPS、金山词霸、邮箱等，2016年12月全线办公产品MAU超过2.47亿，2018年6月份的数据为接近3亿。WPS移动端MAU为1.5亿，PC端1亿，增长迅猛。公司从2016年开始做移动商业化，2017年开始发力做会员，目前办公软件付费率不足1%，可提升空间巨大。

2018年第一季度，办公软件收入2.12亿元，同比增66%。2017年办公软件相关收入7.97亿人民币，2018年营收增长指引为40%，净利润推算为3.3亿人民币，35倍PE对应估值115亿人民币，给金山软件贡献估值78亿人民币。

4、猎豹移动

2016年之前收入都是并表到金山软件。过去主要是给第三方平台导流来实现收入，收入需要自己不停的投入，这样导致的结果就是利润出不来。2016年Facebook的算法调整事件导致猎豹收入大幅下降，猎豹也在加强直销与内容以便减少对第三方平台的依赖，加强商业化。2016年金山软件对猎豹改为权益法入账，这样的一个好处是避免了猎豹业务的大幅波动对金山股价的拖累。

目前猎豹移动市值13.7亿美元，金山软件持股47.5%，对应市值为43.6亿人民币。

估值分析

根据以上的计算2018年的估值为310亿人民币，折算成港币为366亿元。对于控股型公司采取20%的折价率为292亿港元。以上的估值计算是在相对悲观的情况下进行，实际情况有可能为：下半年的手游都是基于优质IP打造、腾讯平台推广，出现爆款概率大；办公软件在国内有稀缺性，同时面向B/C端，在目前突出知识产权与国家安全，且自身高增长的大背景下，就算是在港股市场，金山办公软件50倍的PE也不算贵。

截至2018年7月20日，金山软件市值为287亿港币，已经处于相对悲观的估值区间。股价近期走势疲弱，时间上面短期并无正面事件刺激股价：Q2业绩无惊喜、办公软件及手游都得等到Q3末及以后、整体市场气氛也疲软。但基于公司前景展望正面，以及当前市值水平的低风险性，或许股价的下跌就是逐渐建仓机会。

另外可以憧憬一下，随着金山软件各子业务的快速成长与独立上市，长线来看股价是否可能走出一波中国光大国际（0257.HK）的行情出来呢？