投资笔记 | 春立医疗（01858）：股价年内涨幅居行业第一，到底还有多大空间？

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春立医疗（01858）股价在经历2016-2017整两年的横盘之后，近期量价齐升走势明显转强，年初至今累计涨幅高达85.5%，位居港股医疗板块之首。以下对其所处行业及业务变量进行梳理，看看未来几年业务增长空间以及股价目标空间。

一、公司概况

按照公司官方资料，春立医疗由史春宝先生及其妻于1998年2月在北京创办，专注于骨科医疗器械的研发、生产及销售，产品包括关节假体产品及脊柱产品。集团是中国关节假体领域医疗器械注册证最为齐备的企业之一，涵盖肩、肘、髋及膝四大人体关节假体产品，而脊柱产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。目前已经建立起一个庞大的经销网络，遍布中国所有省份、直辖市及自治区，以销售额计算在国产假体中排名第二。

二、主营业务所处行业状况

骨科植入物行业一般可分为三个主要细分市场：创伤类、脊柱类和关节类。

关节类适用症是关节病症，如关节炎、骨质增生和风湿、骨肿瘤和关节周围骨缺损等，尤其以老年人和运动过度损伤居多，在保守治疗无果后，多数会采取关节置换手术。

脊柱类适用症是畸形和病变，如脊柱系统畸形、先天性脊柱侧弯、退行性腰间盘病变、退行性胸腰段侧弯、椎体滑脱、胸腰段脊柱失稳、脊柱肿瘤等。

2017年春立医疗营收为3.0亿人民币，其中关节类收入占比97.5%，脊柱产品占比2.5%。

1、未来四年行业整体年复合增速大于10%，其中占收入比重97.5%的骨关节产品年复合增速预计为13.7%，占收入2.5%的脊柱产品年复合增速为9.5%。

根据弗若斯特沙利文对中国市场的分析报告，2012年至2016年中国整体骨科植入物市场由约人民币74亿元增长至人民币123亿元，复合年增长率为13.5%，预期2021年将增长至人民币203亿元，对应复合年增长率10.6%。其中骨关节植入物由2012年约人民币24亿元增长至2016年的人民币41亿元，复合年增长率为13.9%，预计将于2021年进一步增长至人民币78亿元，2016年至2021年期间的复合年增长率为13.7%；脊柱置换植入物市场预期将由2016年的人民币32亿元增长至2021年的人民币51亿元，复合年增长率为9.5%。

2、国产品牌市占率将逐年提升。

目前中国关节植入物市场高度集中，前几名均被跨国企业所主导，近年随着中国医疗改革进展及政府透过有利的政策支持中国公司，预期境内公司将透过提升其产品组合而增加于关节类植入物的市场份额。

分级诊疗方面，基层医院医生接收基层医院病人越来越多，把病人分流在县级医院和地市级医院，提高了病人的报销比例。之前的市场格局是，国产企业主要服务于基层医院，外国公司主要服务大医院，分级诊疗实施后县级医院报销70%-80%，地市级医院报销60%-70%，北京协和报销30%，同时国产与进口产品质量差距在变小，国家鼓励进口替代，春立及爱康的主要市场都在地市级医院，行业受益将较大。

3、国产品牌两强鼎立，难有黑马介入

结合券商报告与公司资料来看，近几年全球前十名骨科公司名次基本没有发生变化。骨科植入物行业进入门槛高，新加入市场者需时约4-5年才能取得所需牌照和许可证，约10年才可达到收支平衡。关节植入物产品规格多，不同产品需要不同的注册证，要想取得较全的产品许可证需要的时间非常长。

目前中国前十大骨科植入物品牌中，只有爱康与春立两个国产品牌。春立医疗上市后资金充裕，在研发、营销和并购方面均有非上市公司不可比拟的优势，有助进一步巩固其国产关节植入物的龙头地位。

另一方面关节不仅仅是技术问题，对于产品操作的依赖性、对销售员和经销商的依赖性也很强，因此关节领域想要出现一个新的爆发式的公司难度比较大。

三、公司业务进展

1、产品具质量与价格优势

目前我国市场上应用比较广泛的金属头配聚乙烯内衬的髋关节摩擦界面，这种假体有临床经验长、使用广泛、价格相对经济等优势，但该摩擦界面磨损率较高，易产生聚乙烯颗粒造成骨溶解，从而影响假体存活时间。陶瓷产品通过降低磨损率和避免过敏风险，大幅度提高了人工关节假体的寿命，目前春立的陶瓷关节和国外品牌产品无差异，价格仅为国外品牌的一半。

北京的协和医院与积水潭医院属于全国知名的三甲医院，过去都基本不用国产品牌，但目前春立的产品已经陆续在其招标中中标，品牌认同度在增加。

2、收入增长加速

骨科关节基于其产品的特殊性，销售员要负责与医生沟通货、款和培训等问题，平均每个销售人员有300-400万销售任务。一个销售员如果有400万以上的任务，可能忙不过来，必须新增销售员。去年年中销售人员接近100人，今年年中已经达到180多人，其中北京地区销售人员从原先的1个增加到现在的10个。

2017年年中公司开始推行DAMIS（前侧入路微创髋关节）千人计划，旨在未来3-5年内，通过理论授课、手术演示与实际上台操作、全国范围内建立省级、地市级DAMIS培训中心、国内外专家路演、国外实地观摩培训等多种方式，培养1000名对DAMIS感兴趣、求知好学的关节医生掌握DAMIS手术技术，从而更好地为临床患者服务。

受益于品牌推广，营收在2017H2出现巨大的提升，同比增速达81.8%，而2016年及2017H1同比增长分别为17.2%、11.9%。在今年4月份公司年度业绩电话会上管理层表示，今年首季销售趋势在延续，产品一度出现断货。

3、产能不会成为销量增长瓶颈

根据招股书，截至2014年9月底公司位于通州经济开发区南区的两个生产基地既有设备的使用率均处于96%以上，接近满产。新的厂区——大兴新生产基地预计在2019年底左右投产，期间产能的压力通过增加工人与班次、增加设备、提高效率、在老厂区旁新租工厂进行缓解，预计新增产能能够满足未来两年需求的增加。

四、估值

爱康医疗与春立医疗销售规模分别为居国内骨科植入物行业第一、第二，收入利润规模相差并不大，由于春立增速优于爱康，估值差异预计将收窄。

爱康医疗2017年12月20日上市，每股定价1.75港元，2017年全面摊薄每股收益0.12港元对应PE为14.6倍，目前股价4.75港元较招股价涨幅171%。假设2018年盈利增长30%，动态PE则为30.5倍。

春立医疗2015年3月11日上市，每股定价13.88港元，2014年每股收益0.94港元对应PE为14.8倍。现价23.5港元较招股价涨幅69%，同样假设2018年盈利增长30%，动态PE则为15.3倍。

从两者IPO时的定价来说，PE基本相同，而目前动态PE相差整一倍。爱康医疗在上市之初发行商并没有因为其“龙一”地位及领先的3D打印骨科产品布局而给予高昂的估值，这就直接导致了股价遭到爆炒，半年时间最高涨幅将近4倍。

在一个自然需求双位数增长，前几大公司集中度逐渐提升的行业，采取PEG的估值方式明显更加合理。站在现在的时点上看，保守来算“龙一”爱康静态PE30倍年内目标价5.1港元，“龙二”春立静态PE25倍今年目标价30港元，以后几年在业绩增速下来之前每年目标价跟随盈利增幅一起变动。

而在实际情况中，基于行业的优异性以及公司未来几年利润的高指引，未来几年的目标价往往将会提前实现。