中信证券：金山软件(03888)，最被低估云标的？

本文来源中信证券研报，作者中信证券计算机&传媒团队成员。原标题为《金山软件(03888)深度跟踪：比肩微软，云起江湖》。

一、核心观点

1、比肩微软，最被低估的核心云标的。

我们认为市场低估了公司办公软件(SaaS)/金山云(IaaS)等云业务的发展潜力、小米系生态与中立第三方市场中长期的持续发展助力、以及 “以游戏/互联网为现金牛支撑，大力开拓云业务”这一与微软可比的业务体系核心价值。

未来随着公司云业务收入用户规模与付费盈利情况进一步提升，以及云的收入/市值占比提高至50%+，价值重估有望开启。

1)办公软件：受益正版+自主可控+云化，上市加速成长空间广阔。

“广告+授权+增值订阅”三架马车协同驱动金山办公高增长：

WPS用户持续增长，截至2017年底WPS移动端月活1.45亿，PC端破亿、会员数量达年初四倍，正版化支撑广告、个人增值服务(WPS会员等)同步增长。

公司在PC端办公软件领域具有深厚的产品技术及品牌积累，近年来紧抓“自主可控/移动/云机遇”开拓市场，发布面向党政机关的“WPS政务办公云”，助力企业端办公软件授权与云订阅模式持续增长。同时金山办公18Q4拟A股上市，借力资本市场打造云办公平台，前景可期。

2)金山云：稳居前三尽享云爆发红利，新技术新行业巩固竞争力。

国内外IaaS领域头部效应显著但非一家独大，第一梯队尽享行业红利。

金山云一方面以自身业务体系现金流+小米系核心资源为依托，另一方面积极掘金空间广阔的中立第三方市场，通过深耕游戏视频等垂直行业实现收入持续高速增长，在国内公有云IaaS领域排名前三。

7.2亿美元D轮系列融资完成，将进一步拓展金融/医疗/政务等新行业，并结合AI等技术构筑综合竞争力。

3)网络游戏：端转手持续推进，下半年新游值得期待。

西山居端转手大幕已开启，上半年处于新老游戏衔接期，影响已被市场充分消化;

近期《云裳羽衣》、《剑侠世界2》已发布，核心端转手IP《剑网3：指尖江湖》预计10月推出，将给公司下半年及后续游戏业务带来有力支撑，公司端转手持续进展值得进一步期待。

二、近期催化剂

小米/金山办公上市、自主可控/版权保护政策落地、SaaS/IaaS云收入高增长占比过半重估开启、核心端转手游戏《剑网3指尖江湖》发布

三、维持“买入”评级

我们看好公司比肩微软的业务体系和云业务广阔前景，云将成为后续成长核心引擎;

游戏端转手也给公司带来持续利润支撑，上半年新老游戏衔接对短期利润的影响已被逐步认知;

预计公司2018-20年Non-GAAP净利润为12.84/14.62/16.63亿元,对应GAAP净利润7.01/8.72/9.67亿元，Non-GAAP EPS 0.93/1.06/1.21元 。

公司作为最被低估的核心云标的，持续成长已开启。基于分部估值给予6个月目标价30.72 港元(18年33x Non-GAAP PE/6x PS)，短期看45%+明年内有望看80%+空间。(编辑：刘瑞)