AH股和美股回购：价值的庇护，还是成长的嫁衣？

本文来源广发证券研报。

认识AH、美股回购机制与监管政策

上市公司进行回购的目的包括稳定股价、凸显股票价值、股权激励和集中控制权等四方面。AH和美股上市公司进行回购的内在动因既有共性，又存差异：稳定股价通常为首要诉求之一，AH股公司对此更为依赖，美股则相对淡定;美股上市公司回购，多用来提升股票价值，释放更乐观信号。

AH和美股对股票回购的监管要求不同。美股最松，为“原则允许，而例外禁止”;A股最严，为“原则禁止，而例外允许”;港股则介于两者之间。

AH和美股市场股票回购显著加速

2018年以来，AH和美股三大市场股票回购金额和数量均呈现加速增长趋势，其中AH市场7月份回购金额均达到历史单月最高水平。

从趋势来看，AH回购周期大致重叠，且AH股票回购行为的“异变性”更为显著，美股回购则呈现出更强的独立性和稳定性;从行业分布来看，三大市场均存在共性，消费和科技类股票回购较多。

回购的风格之差：AH重价值，美股无特定规律

通过PE、ROE、股息率、营业收入增速、归母净利润增速等核心变量进行对比，我们归纳三大市场股票回购风格特征：A股和H股集中回购的公司多体现为价值特征，其中A股兼顾成长性，而美股集中回购公司更为随机，无显著的风格特征。

我们认为，港股回购组股票价值股特征最为显著，A股回购组股票兼具一定的成长性，美股回购组股票风格特征不显著。

回购的跨市场之别：AH“逆周期”，美股“顺周期”

不同的市场趋势下，对应不同的回购行为：AH市场回购具有“逆周期”特征，往往在股市走低时集中回购，体现为“雪中送炭”;美股回购通常是“锦上添花”，体现为“顺周期”。

总体而言，AH股回购是股市下跌后的“果”，AH股公司能够通过回购止跌：美股回购是股市上涨的“因”，美股公司通过回购催化股价上涨。

风险提示

外部环境冲击;政策大幅度变动;上市公司盈利不达预期

以下为研报原文：

一、认识AH和美股回购机制与监管政策

1.1 AH和美股回购机制初探

上市公司进行回购的目的包括稳定股价、凸显股票价值、股权激励和集中控制权等四方面。回购方式上，公司多使用自有资金，以集中竞价交易的方式，在公开市场进行回购。回购后，回购的股票或被注销，或保留为库藏股。

AH和美股上市公司进行回购的内在动因如何?——既有共性，又存差异。1)稳定股价通常为首要诉求之一，AH股公司对该“雪中送炭”的手段更为依赖，美股公司则相对“淡定”;2)股权激励注销也是重要考虑之一，即通过股票回购注销前期有条件授予、但现在不符合激励条件的股票，常发生在A股;3)美股上市公司回购，则更多“锦上添花”，通过回购提升EPS，对股价起到正向作用。

1.2 回购监管对比：美股最宽松，A股最严格

AH和美股对股票回购的监管要求不同，美股最松，A股最严。美国各州对回购的规定不同，总体较为宽松，可概括为“原则允许，而例外禁止”。中国在2005年股权分置改革前对回购行为的监管非常严格，规定回购目的仅限于减资或合并，且股票被回购后需立即注销。近年来，政策对回购的限制已放宽;但整体来看，A股对回购的态度仍属于“原则禁止，而例外允许”。

港股对回购的监管力度介于A股与美股之间。与A股相比，港股上市公司从股东大会提出回购到正式发布回购公告所需时间更短，且在回购过程中，港股对回购信息的披露要求更加宽松;但整体而言，港股回购监管力度仍严于美股。

二、AH和美股市场股票回购显著加速

近年来，AH和美股的回购行为更加频繁，今年以来三大市场回购金额和数量均呈现加速;行业层面存在共性，消费和科技类股票回购较多。

2.1 H股：本轮集中回购始于18年年4月，7月份创下纪录

10年以来港股公司回购金额持续增长，年均增速接近30%。全部港股公司2010年回购额仅为46.5亿港元，2017年总回购额达263.2亿港元，CAGR接近30%。港股回购具有较明显的“逆周期”特征，从2010年至今港股出现多轮集中回购潮，且多始于股市持续走低阶段。本轮集中回购从今年4月开始，近四个月内全部港股上市公司累计回购172亿港元，其中7月单月回购超100亿港元，创港股单月回购金额记录。

行业方面，港股地产建筑业上市公司回购力度最大，今年以来已回购107.6亿港元，占全部港股回购额的57%;个股方面，中国恒大前7个月累计回购34亿港元，在全部港股上市公司中排名居首(剔除广发限制股票后)。

2.2 A股：回购规模历史之最，集中发生在消费和科技板块

A股上市公司回购经历了从“非主流”到普遍为人接受的过程。2013年以前，A股上市公司回购较为罕见，直至近5年上市公司回购活动开始活跃。本轮A股集中回购始于17年11月，年初至今已累计回购近170亿元，远超2017年全年90亿元的规模。

今年7月份，A股单月回购金额到达历史峰值。共计136家公司进行回购，累计金额超50亿元人民币，回购公司数量、回购次数和回购规模都创下A股单月历史纪录。

行业层面，A股28个申万行业中，今年有25个发生了回购行为，其中商业贸易行业回购规模最大，年内共回购28.2亿元;个股方面，永辉超市(601933.SH)累计回购16.3亿元，在全部A股上市公司中排名第一。

2.3 美股：回购金额较大，但分布相对均匀

标普500指数成份公司2017年累计回购5259亿美元股票，整体回购力度远大于港股与A股。从2010年至今，标普500成份股回购分布较为均匀，整体回购额稳中有升;数量方面，每月回购的标普500成份公司稳定在15-30家。

2.4 AH股回购周期大致重叠，美股相对独立和平滑

2018年以来，AH和美股三大市场股票回购金额和数量均呈现增加趋势;但从历史数据对比来看，AH股票回购行为的“异变性”更为显著，美股回购则呈现出更强的独立性和稳定性。AH和美股回购周期的异同主要体现在以下方面：

1)从趋势上看，AH、美股回购规模都在不断增加，回购周期大致重叠。但AH股回购金额波动性更强，集中回购潮多出现市场持续走低的阶段;而美股回购的稳定性更强，历史上11年、13年和18年回购显著增加，但大部分时间回购节奏较为平滑。

2)从行业上看，无论是AH股还是美股，消费和科技股回购金额均较高;略有不同的是，H股的地产建筑股在每一轮的集中回购潮中回购金额均较高。

三、回购的风格之差：AH重价值，美股无特定规律

我们将AH和美股公司按是否进行回购，分为回购组与未回购组，并通过PE、ROE、股息率、营业收入增速、归母净利润增速等核心变量进行对比，归纳三大市场股票回购风格特征——A股和H股集中回购的公司多体现为价值特征，其中A股兼顾成长性，而美股集中回购公司更为随机，无显著的风格特征。

3.1价值特征：港股回购组最为显著

AH、美股回购组股票都具有一定的价值，特征，其中港股回购组价值特征最显著，表现为PE和股息率更低、ROE更高。

AH、美股回购组PE更低。2015-2018H1，剔除当年PE为负的公司，AH和美股三大市场回购组PE都显著小于未回购组PE。低PE公司的价值特征更为明显，公司所处发展阶段更加成熟，再投资需求低，股票回购更加活跃。

AH、美股回购组盈利能力更高。以ROE代表盈利能力，AH、美股回购组ROE中位数均大于未回购组。AH股上市公司盈利能力弱于美股，回购组股票ROE仅略高于未回购组;而美股回购组ROE与未回购组有更大的差异，回购活跃度与盈利能力相关性更高。横向来看，美股公司是否回购和ROE高低水平更加相关。

美股回购组股息率更低，港股回购组股息率更高。我们认为，美股回购组股息率更低可能基于以下逻辑：美股分红和回购机制更为成熟，作为回馈股东的两种主要方式，分红与回购存在一定替代性。公司根据自身情况和股东诉求，分配用于回购和分红的资金，在回购增加的情况下，分红减少。而港股回购组由于包含地产建筑等行业的属性，高股息率的属性体现得更为明显。

3.2成长特征：仅仅A股回购组显著

A股回购组公司营业收入增速、归母净利润增速均高于未回购组，表明A股进行股票回购的公司兼具成长特征。而港股、美股回购组未体现出成长特征，近3年内港股和美股未回购组的营收增速中位数较为接近;从归母净利润增速角度来看，港股和美股的成长性规律同样不明显，其中最近3年港股回购组归母净利增速中位数均小于未回购组。

A股回购公司的行业分布对此存在一部分解释力，回购金额靠前的A股消费和科技类板块成长性好于回购较少的板块(如金融、公用事业等);除此之外，由于A股回购行为较港股和美股更不常见，市场持续弱势下不断回购的公司释放出更强的基本面“底气”，往往兼具价值和成长双重属性。

3.3AH和美股回购风格差异：价值的庇护，还是成长的嫁衣?

整体来看，AH、美股回购组股票体现出一定价值特征，但并非绝对;而除A股外，H股和美股回购股票的成长性规律不显著。整体而言，三大市场回购组股票风格特征各有异同，具体体现为：

1)港股回购组股票价值股特征最为显著。港股回购组股票具有低估值、高ROE与高股息率的特征，盈利能力强的同时再投资需求低，一方面通过现金回馈给投资者，另一方面通过回购释放积极信号。

2)A股回购组股票兼具一定的成长性。除具有低估值、高ROE的特征外，A股回购组公司营业收入增速、归母净利润增速也均高于未回购组，具备价值性的同时也表现出一定的成长性;

3)美股回购组股票风格特征不显著。美股回购组股票具有一定的价值股特征，表现为低估值、高ROE，但股息率更低，且在营收和业绩增速方面特点不显著。整体来看，美股回购组股票不具备特定的风格特征。

四、回购的跨市场之别：：AH“逆周期”，美股“顺周期”

不同的市场趋势下，对应不同的回购行为：AH市场回购具有“逆周期”特征，往往在股市走低时集中回购;美股回购通常是“锦上添花”，体现为“顺周期”。

4.1AH股回购的“逆周期”性：寄望于回购，提供“价值庇护”

AH公司多在市场走低阶段开始集中回购。剔除中国恒大(3333.HK)，2010年以来，港股共出现过5轮集中回购，其中4次出现在市场持续低迷的阶段;A股自2013年以来出现了三轮集中回购潮，同样分布在股指、估值走低阶段。

AH股集中回购带来“止跌”效应。AH股集中回购多开启于大盘持续跌势中，上市公司寄望于通过回购来维稳股价、增强投资者信心。从两市集中回购后大盘走势来看，回购延缓了市场下跌。在港股2010-2017年的四轮集中回购中，其中三次恒生指数实现反弹;而另一次集中回购发生在港股牛市中，集中回购后恒指继续加速上涨。A股前两次集中回购后，尽管没有显著反弹，但回购的“止跌”效应显著。

AH熊市阶段进行回购的个股，短期内取得超额收益的概率较高，但时间越长超额收益越不明显;而牛市中的股票回购，并不能带来股价上涨。我们认为，股票回购短期内能对股价起到提振作用，但股票中长期表现仍取决于公司盈利、估值等多方面因素，回购并不是导致股价上涨的充分条件。

以H股为例，2015年7月至2016年1月的持续下跌势中，发生回购的股票在集中回购期间与结束后一个月内，均取得超额收益，但3个月、6个月内均跑输恒指;2016年10月至2017年6月的牛市期间，发生回购的股票，无论是在集中回购期间内，还是结束后，都未能跑赢恒指。

以A股为例，13年和15年两次集中回购均出现在大盘持续下跌的过程中，集中回购期间与结束后一个月内，发生回购的个股均取得超额收益，但3个月、6个月内相比上证指数表现各有输赢。

4.2美股回购的“顺周期性”：回购催化股市上涨

美股公司通过回购稳定股价、提振估值。2010年以来，标普500公司每季度回购金额稳中有升，与股指、估值走势基本一致。回购是美股上涨的催化剂之一，体现为“顺周期性”：在经济复苏、企业盈利好转的背景下，美股上市公司通过主动回购提高公司价值，向外界传递更加积极的。

另外，美股回购规模与无风险收益率和税率水平负相关。1)低利率时期，公司以较低成本借入资金回购股票，提高公司价值，催化股价上涨。在2011年与2014年美国利率持续走低时，美股回购规模显著增大。2)减税新政背景下，上市公司有较强的回购动力。今年以来，美国利率上行但美股回购金额骤增，与税改有极大的联系。税改一次性地推动企业的利润与现金增加，进一步刺激企业开展分红和股票回购。

4.3 AH、美股回购的跨市场之别

AH股回购是股市下跌后的“果”，AH股公司能够通过回购止跌：股指和估值连续走低时，AH股回购趋于活跃，大盘往往在出现集中回购后止跌，且发生回购的个股短期内取得超额收益的概率较高;

美股回购是股市上涨的“因”，，美股公司通过回购催化股价上涨：：2010年以来，美股回购额与股指、估值走势基本一致。美股回购的内在机制是：企业盈利改善的背景下，通过主动回购提高公司价值，向外界释放更加积极的信号，推动股价上涨;另外，在利率持续走低、有效税率下降的市场环境下，美股上市公司主动回购的概动力更强，因其资金成本更低、在手现金更为充足。

风险提示

外部环境冲击的风险

政策大幅度变动的风险

上市公司盈利不达预期的风险

（编辑：刘瑞）