新高教(02001)：“自建+并购”双轮驱动的民办高教先行者

本文来自中泰国际的研报《新高教(02001)：自建与收购双轮驱动的应用型高教龙头》，作者为中泰国际分析师施佳丽。

智通财经APP获悉，中泰国际发表研报称，高等教育行业进入壁垒很高，长远而言，民办高等教育行业的优胜劣汰将加剧，而新高教(02001)作为行业龙头在学校管理与并购扩张方面都已经表现出很强的能力，在申请高校举办权等方面也已表现出强大的执行力。新高教作为行业龙头将受益于行业集中度的提升。

中泰国际看好新高教的中期前景，认为估值有提升空间，给予“买入”评级，按照26倍2019E PER定价，目标价定为8.66港元，较目前股价有22.8%上涨空间。

一、 自建+收购打造全国性应用型高等教育龙头

1. 公司于应用型民办高教行业经验丰富，自建+收购带动迅速扩张

公司于民办高等教育领域拥有丰富经验 公司1999年起进入民办高等教育行业，旗下云南与贵州学校为公司自建，分别创立于2005与 2012年，因此公司在应用型民办高等领域拥有20多年行业经验，是国内领先的行业龙头。公司2015年后投资收购多所学校，目前于云南、贵州、河南、黑龙江、湖北、新疆拥有7所本科及大专院校。

公司目前收入主要来自于自建的云南与贵州学校，云南学校经过20多年发展已经成为云南省规模最大的民办大学，而贵州学校的规模也属于省内前三，因此公司在民营高等院校的经营方面拥有丰富经验。公司近年来不断通过并购扩张拓展版图，因此在学人数迅速增长。

2. 公司旗下学校所在地区毛入学率有很大提升空间

公司旗下学校所在地区中，除湖北以外地区的大学毛入学率低于全国平均水平。政府要求2020年把全国平均高等教育毛入学率提升至 50%，而公司旗下学校所在地政府也发布了相关目标，因此这些地区大学毛入学率有很大提升空间。

3. 云南与贵州学校拥有较高的就业率与薪资水平

中国大学毕业生人数近年来快速增长，就业竞争愈发激烈，国内2014~2016年大学毕业生就业或者进修率分别为92.1%/91.7%/91.6%，而公司旗下云南学校与贵州学校的2014-2017年就

业率则分别为为 98.7%/98.6%/98.3%/98.1%，明显高于同业平均水平。另外，云南学校与贵州学校毕业生薪酬水平高于当地平均。

4. 云南与贵州学校学生人数与收入将继续上升

云南与贵州将积极提升大学毛入学率。目前在学的学生都是按照上调以后的学费，而去年同期则包括2014年学费上调前入学的学生，因此2018年学校的生均学费将提升。未来而言 2018-2019 年和2019-2020年入学的学生均将沿用新的学费，估计公司2019年还将再次上调学费 15%~20%，因此预计加权平均学费将稳定上升。我们预计云南学校生均学费 2017A-2020E CAGR 为 6.1%，住宿费则将基本保持平稳。贵州学校2018年以后入学的学生均使用新的学费标准，预计公司将于2019年再次将新新生学费，预计贵州学校生均学费CAGR为 4.4%，住宿费则将基本保持平稳.。

二、公司拥有强大并购与执行能力

通常来说，高校在成立一定年限之后将步入稳定期，学费与学生人数短时间大幅提升的可能性不高，因此对于民营高校运营商来说，通过并购实现外延扩张的能力非常重要，而决定高校外延扩张能力的因素主要是现有学校的品牌竞争力、公司并购扩张能力非常重要，新高教集团在这方面能力非常突出。

1. 公司拥有强大学校管理与并购扩张能力

对于高教股而言，由于一般高校在步入成熟期之后学生人数与学费大幅提升的可能性不高，因此民办学校的并购扩张能力非常重要。新高教在这方面展现出强大能力，公司于 2017 年起收购 3 所学校股权，分别为哈尔滨华德学院、新疆财经学院商务学院、洛阳科技职业学院、湖北民族学院科技学院。目前公司已经取得哈尔滨华德学院的举办权，因此该学校收入将于下半年并表，另外我们预计洛阳科技学院收入也将并表，反映出公司拥有强大执行能力。

2. 新并购学校拥有较好品牌知名度与长期前景

公司2015年起分别投资收购湖北民族学院科技学院、哈尔滨华德学院、新疆财经大学商务学院、河南洛阳科技职业学院 89.2%/73.9%/56%/55%举办权。公司目前已经获得哈尔滨华德学院、洛阳科技职业学院举办权，这两所学校收入将于2018年下半年并进收入。湖北民族学院科技学院举办权变更也已初步获批，预计 2018 年 9 月将并表，因此公司拥有强大的执行能力。

公司收购的学校前景较好，具体理由包括：i）如前文所述，公司收购的学校所在地区多数毛入学率有很大提升空间，为了达成教育部 2019 年毛入学率提升至 50%的目标，这些地区将扩大招生；ii）公司所收购的学校拥有较好品牌知名度，均位于所在地区核心城市周边，而且公司将继续加强应用型教育，学生就业前景良好。

1)哈尔滨华德学院将于2018年下半年并表并维持稳定增长

哈尔滨华德学院收入将基本维持稳定。据了解，哈尔滨华德学院在校生总数为9355人，我们估计暂时来看将维持稳定，生均学费约13000元/年，住宿费约1000元/年，预计未来3年将基本维持稳定。哈尔滨华德学院上半年将以服务收益的形式计入公司业绩，2018年下半年起将正式并表，预计2018E-2020E将分别为公司贡献5872.9万元/1.31亿元/1.31亿元收入。

2)河南省洛阳科技职业学院将快速扩张

新高教入主有利于提升河南学校就业竞争力。从就业率与毕业生薪金的角度考虑，洛阳科技职业学院的水平目前不算很高但是也与省平均水平较为接近，根据学校2017年就业质量报告，学校 2017 年毕业生就业率为 91.77%，平均月薪为 2998 元人民币。由于新高教在应用型高教方面拥有丰富的经验，而且也与许多企业有合作关系，新高教的入主将有利于学校提升就业竞争力。

3)华中学校与新疆学校学生人数将快速增长

公司于2015年与2017年收购湖北民族学院科技学院（华中学校）与新疆财经大学商务学院（新疆学校）股权。公司7月25日晚公布，教育部已就其初步同意公司获得华中学校举办权，并预期将于十六日公示期满后发出最终批准文件，因此华中学校收入将于2018年下半年并表，新疆学校举办权变更手续仍在进行中，预计收入将于 2019年并表。由于这两所学校目前仅有 2届学生，因此未来学生人数将维持快速扩张。

4)甘肃学院将于2019年开始贡献业绩

公司2018年7月9日公布，将与兰州理工大学联合举办甘肃学院，公司将投资 2 亿人民币协助甘肃学院建设新校园，预计 2019 年将落成。甘肃学院目前有约 8000 名在校生，目前位于兰州理工大学内部但受土地限制无法大量招生，因此需要公司投资建设新校园，预计新校园建成后招生规模将扩大， 2019年9月起将为公司贡献服务受益，预计2019年与2020年将分别贡献335.8万与1205.6万元服务收益，举办权变更获批后则将并入公司收入。

三、应用型民办高校拥有广阔前景

1.  国内大学毛入学率提升空间很大

预计到2019年，高等教育毛入学率将达到50%以上，中国将进入高等教育普及化阶段，大学毛入学率提升空间很大。

2.  应用型教育拥有广阔需求

中国的大学教育以往以学术教育为主，在技能培训方面则略显不足，导致高等技术人才供不应求。根据国家人社部2018年初的介绍，近几年人才市场的求人倍率上，技术人才的求人倍率一直保持在 1.5 以上，高级技术人才的求人倍率甚至达到 2 以上的水平，供需矛盾非常突出。

目前由于收入差距等原因，学历教育是中国高等教育的主体，但是中国是一个工业大国，制造业、服务业等领域需要大量高级技术人才，未来必须培养更多高等技术型人才，而且从成熟的工业大国现状来看，高等技术型人才的需求很广，收入也并不明显低于学术型人才。中国社会经济发展更加成熟后高等技术型人才与学术型人才的收入差距将逐步缩小，企业选取人才也会更加注重实用性，高等技术人才拥有良好长期前景。

3.  民办高教行业拥有很高的行业门槛，未来行业集中度将提升

中国高等教育行业进入壁垒较高，民办高教行业优胜劣汰将加剧，行业集中度必然提升。中国民办教育于过去10年迅速发展，在校生人数大幅增加，而且占学生总人数的比例也在提升，证明民办高教正逐步被市场接受，但是总体来看市场集中度却非常低，前 10 大学校总市占率仅 8.20%。

高等教育在资金和人力资源方面的要求都非常高，小规模的学校难以长期生存。另一方面，通常来说本科院校的收费与学生报到率均高于专科院校，真正优秀的民办高等教育集团应有足够能力经营本科院校。综合这些因素，我们认为未来民办高教行业的优胜劣汰将加剧，行业集中度必然提升。

四、盈利预测与评级：首次给予“增持”评级，目标价8.46港元

1.  未来三年收入CAGR高达42.3%

预计公司新并购的学校中，东北学校与河南学校收入将于2018年7月并表，华中学校将于2018年9月并表，新疆学校将于2019年并表，甘肃学院收入则将在举办权变更完成后并表，完成前将计入服务收益。对公司收入作如下预测：

2.  利润率将逐步回升

2018E-2019E 毛利率将受新并表学校影响，2020E 将回升。估计公司现有的云南学校与贵州学校毛利率分别为约55%与50%，预计未来 3 年将基本保持平稳。

公司近年收购的学校毛利率相对较低，估计东北学校、河南学校、华中学校、新疆学校目前毛利率分别约为 40%、30%、30%、30%，这些学校的并表将影响公司毛利率，但是华中与新疆学校目前仅两届学生，未来随着招生人数的增加，这两个学校的设备及教师利用率将显著提升，而河南学校未来的招生将以大专为主，随着生均收入的提升与学生人数的增加，学校毛利率也将提升。对公司毛利及毛利率作如下预测：

2018E-2019E经营利率将受服务收益减少影响，2020E预计将回升。对公司经营溢利与经营利率预测如下表：

公司服务收益将随新并购学校的并表而变动 公司其他收益主要来自未服务收益，这部分占 2017 年其他收益的 66.2%。服务收益主要包括向学生收取的学生活动费、考试培训费、水电物管费以及根据向未获举办权学校收取的独家技术服务及教育咨询服务费用。我们认为随着学生数量的增加，前几项收益将增加，但是随着东北学校、河南学校、湖北学校、新疆学校分别于 2018 年下半年及 2019 年并进公司收入，技术服务及教育咨询服务费用将减少，但 2020 年甘肃学院将全年贡献服务收益，因此 2020 年服务收益将回升。

公司销售管理费率将随集团化效应将略有降低。随着公司旗下学校数量的增加，教师及资源可以统一调配，预计销售及管理费用占收入的比例将从 2017A 的 14.9%降低到 2020E 的 12.9%。

3. 未来3年净利润CAGR将高达27.7%

综合以上预测，预计公司业绩将维持快速扩张，净利润将从2017年的2.33亿增加到2020年的4.87亿，未来3年CAGR高达 27.7%。

4.  财务状况健康，净负债率将回落

由于收购与建设新学校需要，预计公司 2018E 净负债率将有所上升，但是总体情况健康，而且公司盈利快速增长，新收购学校的利润率也将逐步提升，预计随着未来净负债率将回落。

5.  首次覆盖并给予“买入”评级，目标价8.46港元

预计2018E-2020E EPS 分别为 0.21/0.27/0.34 元人民币，未来3年 CAGR 为 25.6%.目前股价对应23 倍 2019E PER，低于行业平均。

高等教育行业进入壁垒很高，而且公司业绩将持续快速增长。长远而言，民办高等教育行业的优胜劣汰将加剧，而公司作为行业龙头在学校管理与并购扩张方面都已经表现出很强的能力，在申请高校举办权等方面也已表现出强大的执行力，因此长远来看公司作为行业龙头将受益于行业集中度的提升。

看好公司的中期前景，估值有提升空间，给予“买入”评级，按照 26 倍 2019E PER 定价，目标价定为 8.66 港元，较目前股价有 22.8%上涨空间。

风险因素：新并购学校可能需要磨合期；公司现有学校上调学费事宜可能受阻；行业政策风险。