张忆东：从美国市场看中国权益资产的产业权重变迁

本文节选自微信公众号“张忆东策略世界”，作者为兴业海外分析师张忆东。

一、引言

上市公司作为一个国家最优秀的企业群体，其市值涨落从微观层面反映了国家的产业结构变化，经济增长和产业结构升级最终也会通过一个个企业的兴衰传导到股市中去，从而形成行业市值变迁的历史过程。因此，我们曾创造了一个新的指标对股市结构进行动态的、客观的比照——分行业的市值占比/GDP占比，分母表示某一行业在实体经济的比重，分子表示这一行业在虚拟经济中的比重，指标可以进一步拆解成三部分：

第一项代表资本的边际回报率，不同行业的资本回报率是趋同的，否则资本会从低回报的行业流入高回报的行业；第二项与该行业所处的行业生命周期有关，也反映了市场的情绪；第三项衡量一个国家的资产证券化率，是总量指标。理论及数据经验来看，市值占比/GDP占比呈现均值回归特性。

本文我们将进一步更新并观察美国GDP产业结构变化如何影响美国股票行业市值结构变化。审视我国未来的发展道路，中长期来看，

（1）后工业化时代，当红利消失殆尽时，企业之间的竞争从拼规模、拼成本、拼质量上升到企业应变能力之间的竞争，生产性服务业为传统工业部门进行现代化意义上的改革提供降本、提效、创新等服务和技术支持，是当前迫在眉睫的方向。

（2）随着中国经济增长方式从投资驱动转向消费驱动，以及考虑到目前消费性产业在A股市场里的较低市值份额，未来消费性行业在股票市场的权重将会显著提升，从而构成长期投资性机会。

（3）中国大市值企业，除腾讯、阿里外，主要集中金融、能源等垄断性领域，而在工业、消费、信息技术等行业，都和美国存在着明显差距。对比美国，龙头公司百花齐放，广泛分布在金融、能源、消费、信息技术等各个行业中，其产业竞争力的强大是全方位的。

二、GDP视角下的美国产业结构变迁

2.1、数据的处理

为了研究经济中的产业结构变化和相对应股票市场市值结构变迁，我们首先需要在分行业的GDP和股票市场的行业分类（我们下文中均采用GICS行业分类法）两者之间建立对应联系。我们依照美国分行业GDP增加值的原始数据，按照股票市场上通行的GICS行业分类，重新对GDP进行行业划分。在数据处理中，有一些点需要特别说明。

（1）在美国GDP构成中，包含了私人部门和公共部门两大经济部门，公共部门并没有上市公司实体，因此，我们只考虑私人部门GDP。

（2）由于在GDP分类中，一些行业无法仔细拆分划归为某一GICS行业，因此，我们在计算GDP占比中，分子、分母同时去掉这些行业。如制造业中的其他制造业（MiscellaneousMfg），批发贸易（Wholesale Trade）。有些经济部门，绝大部分采用的不是股份制的公司构架，我们也将其剔除，如法律服务、艺术和博物馆。

（3）在Mining: Exclude Oil and Gas行业中，包含了金属和非金属矿采和煤炭开采。其中历史平均煤炭开采占比为48.5%，我们按照5:5开的方式，将煤炭开采归类为GICS中的能源部门（Energy），将金属和非金属矿采归类为材料部分（Material）。

（4）在制造业：耐用消费品部门中电气设备（Mfg: DG: Electrical Equip, Appliances & Comp）行业中，包含了家用电器、电气设备和照明设备。我们按照历史占比，将其分别归类为可选消费（Consumer Discretionary）、工业中资本品（CapitalGoods）和信息技术（Information Technology）部门。

（5）在制造业：化学品（Mfg: Chemical Products），包含非药和药品类化学品，我们按照权重占比，将其分别归类为工业部门（Industrial）和医疗保健部门（Health Care）。

我们计算了可较为清晰对应GICS行业分类的产业，从1977年到2017年间，占GDP的比例保持稳定在72.5%-74.5%之间，数据稳定性较好。

2.2、产业结构变迁

对于1977年以来，美国GDP产业结构变化的一个整体观察是，周期性行业占比下降，消费性行业占比平稳，信息技术行业和金融业占比稳步提升。这一趋势，体现出了美国经济从有形的物质产品生产向信息技术、金融这些服务业转变的大趋势。从GICS二级行业来看，这种变化更为剧烈，如典型的工业部门中，商业与专业服务占比持续提升，资本品和交通运输的占比持续下降。

但是，即便经济从有形商品生产到服务业生产的大趋势确定，周期性行业（能源、材料、工业、公用事业）目前仍然占据近30%，消费性行业（可选消费、必须消费、医疗保健）的比重也始终维持在30%以上，金融地产业接近30%，信息技术业的比重稳步提升，但目前仍然只超过10%。

周期性行业：整体占比下降，生产性服务业扩张

1977-2017年，周期性行业（含能源、工业、材料、公用事业）占GDP的比例从37.6%下降到29.0%。其中，最主要的占比下降发生在80和90年代，这与美国经济转型的时间相吻合，2000年之后，周期性行业的GDP占比保持平稳，目前占比接近30%，表明了工业生产部门始终是经济中最为重要的部门之一。从1977-2017年间，能源部门占GDP比例上升了0.3pct至3.3%，工业部门下降了3.1pct至19.5%，材料部门下降了4.6pct至4.2%，公用事业下降了1.1pct至2%。

我们如果观察工业部门的GICS二级行业，就更能够清晰看出美国经济结构的变迁。在整体工业部门占比缩减3.2pct的同时，资本品行业和交通运输行业比例下降幅度更大，而为生产性部门进行服务的商业服务占比却在80-90年代持续扩张。

在后工业化时代，企业之间的竞争从拼规模、拼成本、拼质量上升到企业应变能力之间的竞争，生产性服务业为这些传统工业部门进行现代化意义上的改革提供降本、提效、创新等服务和技术支持。以卡特彼勒和GE为代表，传统制造业在上世纪80年代都经历过艰难的转型之路，最终通过重置生产流程，引入柔性制造、启动六西格玛与精益生产等一系列现代改革措施重获竞争优势。与此相对应地，商业服务行业在美国GDP中的占比从1977年的3.6%上升到2017年的6.4%。

消费行业：整体占比平稳，消费升级明显，从实物消费走向服务消费

消费行业权重保持稳定，1980年占GDP比例为31.3%，2017年微升到32.2%。但内部结构变化明显，必需消费品行业从7.4%下降3.1pct至4.3%，可选消费品部门下降0.8pct，但是医疗保健部门占比上升4.7pct。显示出了消费者从简单的食品等必需消费品消费，转向更为高端的医疗保健等健康消费。

在可选消费品部门的GICS二级子行业，也可以看到发现消费从实物消费向服务消费的大趋势。零售业、家庭耐用消费品、汽车及零部件的占比逐渐缩小，而消费者服务、休闲娱乐，传媒的占比在不断提升。

信息行业：科网泡沫破灭之后仍然不断提升权重

2000年之前，美国的信息技术行业占GDP的比例经历了不断上升的过程，科技行业占比稳步提升，而传统的电信服务行业占比平稳。在2000年科网泡沫破灭之后，美国信息技术行业的占比阶段性有所下降，泡沫虽然破裂，繁荣时期大力投资的光纤网络和基础设施还在，在快速小幅调整之后，信息技术行业的GDP占比又开始逐步提升，2017年末，已经达到7.7%。

金融行业：占比持续提升，2007年次贷危机之后金融业占比下降

从1977-2007年之间，美国的金融行业（金融+地产）占GDP比例持续提升，从1977年的20.3%到2007年的27.1%。但在次贷危机之后，金融业的GDP较为明显缩小，这一比例骤降至26.2%，其中银行与证券受打击最大，保险行业发挥其消费属性，占比稳步上升。而房地产并没有明显地经历权重占比下降的过程。

三、美国股票市值结构变迁

我们利用1973年以来全美前1000个公司的数据（来自Datastream数据库）研究美国的市值结构。考虑到这前1000家上市公司占美股总市值的比例在91%左右，因此，该数据已经足够我们通过股市的市值结构，研究美国的经济趋势变化。

用一句话概括美国股市市值结构变迁的的话，70年代资源为王，80年代消费最强，90年代科技革命，00年代金融地产。美国股市基本上以10年为一个大周期，70年代美国经济的关键词是滞胀，从投资时钟的角度，能源也是滞胀期最好的投资品。80年代，沃尔克上台，采用货币主义实验治理通胀成功，宏观经济进入稳定环境，能源板块的权重明显下降，消费行业进入黄金十年。90年代是美国的信息技术革命时代，科技部门的市值占比，从7%飙升到27%，直到科网泡沫破灭。2000年科网泡沫破灭之后，美联储的宽松货币政策引发了房地产的投机热潮，金融部门的市值权重明显提升，但在2008年末的次贷泡沫破灭之后，金融部门的权重也大幅度下降。近几年，美国股市结构进入了一个缓和的平衡时期，看不到明显的泡沫和洼地，信息技术是表现最好的板块，“软件”比“硬件”上涨更明显。

美国股市行业市值占比的变动方向和行业产值占比的变动方向是基本一致的，都表现为周期行业占比的不断下降，以及信息、金融等占比的不断上升，基本反映了经济体产业发展的一般规律。

在标普500指数的成分股中，也印证相应的行业变迁趋势。观察美股市值TOP10公司，可以看到1990年石油行业仅剩埃克森美孚一家位居前十，生物制药及消费类公司崛起；2000年TOP10排行榜中有思科、微软、英特尔3家为信息技术行业，多元化金融初露头角；在2017年，FAANG所代表的科技巨头占据市值TOP5，金融公司占据3席：伯克希尔哈撒韦、摩根大通、美国银行，另外2家为强生和埃克森美孚石油。

四、美国经济结构变迁和股票市值结构变迁的对比分析

整体概括而言，我们发现美国分行业市值/GDP表现出了很强的均值回归特性，如果把GDP占比比喻成价值，市值占比比喻成价格的话，价格围绕着价值波动。但同样存在阶段性扰动致使这一指标偏离均值。扰动价格背离价值的因素主要有两类：

第一，从中长期来说，资本的边际回报率应该在各个行业都相同，也即不同行业间的利润/GDP比例，应该大致相等。如果两个行业间的利润率差距太大，资本就会从低收益的行业退出进入高收益的行业，从而拉平资本回报率。长期妨碍行业间资本回报率趋同化的因素在于（1）产业竞争结构；（2）政府对进入退出的管制。比如呈寡头垄断的能源行业，受政府管制的公用事业，这些行业确实有更高的利润。即使是在充分竞争的行业，短期利润波动也比较大，特别是在阴影表示的衰退期。如果按照收入法核算GDP，GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+企业利润，而企业利润是GDP中扣除资本折旧、生产者税收和劳动者报酬之后的剩余部分，而折旧、劳动者报酬等支付相对来说较为刚性和平稳，企业利润其实是分配中的“劣后端”，类似于分级基金中带杠杆的B级，劣后端波动自然更大。

第二类造成价格背离价值的扰动因素是估值，估值与行业所处的生命周期有关，当新兴行业蒸蒸日上时，往往也是利润估值戴维斯双击的机会，且这种估值偏离往往存在较长时间，从而对于投资者有很强的迷惑性。类似80年代的投机热潮集中在必需消费品部门，90年代集中在医疗保健部门和科技股，2000年代是在金融业。

周期性行业：公用事业、能源高于1，材料、工业低于1

从1977年开始，在周期性行业中，我们观察到了市值/GDP长期下降的趋势。能源行业由于70年代末的石油危机油价暴涨，一度市值/GDP比率高达6，但随着石油危机的平稳度过，市值开始大幅度缩减。但是，由于行业竞争寡头垄断的结构，能源行业保持了较高的利润率，导致其占市值/GDP比率一直处于较高的位置。可以看到，不管是70年代末的石油危机，还是2000年之后的大宗品超级周期，市值的提升都离不开EPS的大幅上涨；除了2014-2015年能源价格急剧下跌造成的畸高，能源行业的PE并未高于市场均值也反面印证了我们的观点，竞争格局使得市值长期高于GDP。

周期性行业中的工业部门，行业市值占比和行业GDP占比的比率，都长期保持稳定趋势，80、90年代随着美国经济结构升级，材料的GDP占比不断下降，市值占比也伴随其步伐，市值占比和GDP占比都稳定下降。

消费性行业

消费部门同样呈现明显的均值回归，特别是医疗保健行业。在80年代，随着美国宏观环境的启稳，必需消费品行业的市值/GDP比率大幅度提升。从1980的1最高上升到1991年末的2.7，但之后随着估值到了绝对高位之后，从1990年之后估值开始下降。可选消费行业市值/GDP比率一直保持平稳。医疗保健行业在90年代估值大幅度走高，但2000年之后，也开始走向均值回归。

信息技术行业

电信行业也比较典型，电信行业此前一直被美国电话电报公司垄断经营，市值/GDP比率一直维持在2左右，但是90年代互联网的兴起冲击了它最赚钱的长途电话业务，大家意识到电信行业本质上仍是自然垄断的公用事业行业，并不属于科技行业，投资者开始给予理性的估值，目前其市值和GDP的比率回归到1附近。

90年代，最大的变动是科技行业的股票市值急剧提升，使得行业市值权重在行业占GDP比重没有大幅度变化情况下，明显增加。互联网泡沫破灭之后，市值大幅度缩水，但从GDP来看，占比仍然在稳步提升。从长周期来看，即使在2000年科网泡沫破灭之后，投资者始终给予信息技术产业比市场平均更高的估值。

金融行业

金融行业一直以来企业利润占GDP比例低于非金融行业，但是从1980年以来，金融管制和金融创新下，这一趋势开始变化，行业利润率开始提升。随着利润率的上升，金融业在GDP中的权重也稳步提升，估值也得到提升。除此外，行业兼并也导致更多金融企业被证券化。因此我们可以看到，80年代以来金融业的股票市值权重不断上升，但在2007年遭遇次贷危机之后，比重有所下降。不过，从GDP角度而言，美国的金融行业并没有发生萎缩，因此，市值空间仍然有修复的机会。

从美国的GDP行业权重变迁和股票行业市值权重变迁，我们可以得出以下结论：

一、长期来看，GDP结构和股票行业市值权重的变化是趋势一致的，两者之间相对的权重占比也是相近的。如果把GDP的构成比喻成价值，股票市值的构成比喻成价格的话，长期来看，价格围绕着价值变动。但是，行业结构，如能源业的寡头垄断特性，公用事业的管制特性，导致板块的GDP与市值权重相对背离。

二、短期之内（甚至是5年左右的中期），股票市场由于投资者情绪的变动，在行业的估值上会有明显变化，导致GDP结构和市值结构会有所偏离。80年代的投机热潮集中在必需消费品部门，90年代集中在医疗保健部门和科技股，2000年代是在金融业。而且这种偏离可能会存在较长时间，从而对于投资者有很强的迷惑性。

三、信息产业始终给予了较高估值，在美国80年代开始的历史阶段，信息技术行业占GDP的贡献始终在5-6%之间异常稳定，但是股票市场由于情绪的变动，信息科技板块的比例从6%-27%之间不等，这说明了投资者情绪的变动远远大于真实经济的变化，但另一方面，即使互联网泡沫破灭之后，由于科技行业的创新特性没有发生根本性变化，投资者仍然给予信息技术板块较高的估值。

四、最重要的一点结论是，美国股市行业市值占比的变动方向和行业产值占比的变动方向是基本一致的，都表现为周期行业占比的不断下降，以及信息、金融等占比的不断上升，基本上反映了一个经济体产业发展的一般规律，美国成熟的社会形态和经验数据也确实支持了我们的理论：

（1）理论上来讲，市值占比/GDP占比会呈现均值回归特征。

（2）由于行业竞争格局与政府管制等原因，GDP结构和市值结构会长期背离。

（3）由于投资者情绪的变动和利润的波动，GDP结构和市值结构会在短期之内（甚至是5年左右的中期）有所偏离。

五、中美对比：当前中国的发展水平与市值结构

因此，我们在第五部分中进一步考虑将理论和美国经验应用到中国A股市场：横坐标用中国和美国的市值占比/GDP占比之差，反映了经济结构变迁下的A股某行业的长期发展趋势，如果为正，代表中国的市值/GDP占比有向上修正的趋势；纵坐标为中美的市值占比之差，如果为正，代表A股某行业在市值上有上涨空间。如此一来，第二象限的行业既有向上修正的趋势，又有市值上涨空间，是我们更看好的行业。沿着这一思路，就可以找到A股市场哪些行业已经充分发展，哪些行业仍然严重滞后。

以信息技术为例，未来市值空间仍有提升机会，但是，美国7.66%的GDP支撑了18.8%的市值，中国3.3%的GDP却支撑了17.5%的市值，目前来看估值过高。

5.1、估算中国当前的市值结构

我们统计了A股规模和市值结构。截至2017年末，市值最大的单板块是金融业，占19.32%。传统的工业品部门合计占比38%。消费品部门占据26%权重。而信息技术行业经历了2013-2015年的大涨之后，比例明显提升，达到11.79%。

相对而言，目前港股和美股中的中资股合并计算（剔除港股和美股中重复计算的蓝筹，已经按照港币和美元兑人民币的年末中间价进行汇率换算，折成人民币），传统工业品部门只有15%的权重，而可选消费品部门占据18.73%，信息技术业为代表的科技板块占据24%。相对于A股而言，港股和美股市场中的中资企业，代表中国经济转型升级最有活力的信息技术、可选消费类公司居多。随着香港主板改革，势必将吸引更多高成长创新企业赴港上市，包括没有收入的生物科技企业、大型的同股不同权创新企业及已在海外上市的中概股选择香港第二上市。

考虑到很多像阿里、腾讯、小米一样优秀的互联网企业选择海外上市，我们将A股、港股、美股三个市场合并来看，更能反映中国的真实产业结构。截至2017年底，金融地产市值占比25.4%，近四年来看，比重有所下降但总体保持稳定。传统工业品部门的权重在2010-2017年间大幅度的萎缩，从39%下降8pct至31%，体现出了经济结构的影响，降幅主要由能源板块贡献。消费品部门比重稳定提升，从2010年的16%上升到25%，其中可选消费和医疗保健是主导力量，也反映了中国消费层次的逐渐提升。信息技术板块目前达到15.4%，提升幅度位居前列。

5.2、中国市值前十大公司

中国的市值TOP10公司，腾讯和阿里在2016年前后超越“中农工建”及中石油，跻身市值前两大公司，这也是中国作为全球第二大经济体正在经历经济转型的微观缩影；“中农工建”4家银行仍占稳4席，在国内扭曲的金融体系下，其盈利能力ROE明显高于海外同行，市值膨胀明显；中国移动、中石油是国有垄断企业典型“大而不强”的代表。

中国的大市值企业，除腾讯、阿里外，主要集中金融、能源等垄断性领域，刨除这两个行业，在工业、消费、信息技术等行业，都和美国存在着明显的市值差距，对比美国，龙头公司百花齐放，分布在金融、能源、消费、信息技术等各个行业中，且并不存在某一行业独大的情况，其产业竞争力的强大是全方位的。

5.3、中国上市公司市值与GDP行业结构比较

由于中国GDP行业分类较为粗糙，无法将GDP与GICS一一相对应，且2015年之后又进一步放宽行业分类，我们只能退而求其次，选择2015年的GDP行业结构作为参考系，对应中国股市证监会行业分类，简单衡量中国的市值结构。简单对比发现，信息技术、金融等行业确实处于高位。

基于WIOD行业产出表计算出来的行业增加值数据，中国工业、材料、日常消费和可选消费等行业的市值占比/增加值占比小于1，金融、医疗保健、电信服务、公用事业和房地产等行业市值占比/增加值占比大于1。进一步通过国别比较发现，日常消费领域存在明显的中长期投资机会。

六、中国市值结构与美国对比讨论与未来趋势

我们结合当前中美经济结构差异，对中美两国股市的结构进行对比，预测未来中国股票市场结构的变化，由于美国2017年末时的股票市值结构和经济结构相对均衡，看不到明显的泡沫和洼地，因此是一个可以参照的比较坐标。

一、周期性行业，中国市值占比仍然较高，未来下降概率较大。中国的工业品部门权重过大，特别是材料（金属、非金属等工业原材料）行业和工业的权重过大，这可能来自于中国的增长模式主要依靠投资驱动，未来随着增长模式转变，材料部门的占比将持续缩小。迈入后工业化时代，当红利消失殆尽时，企业之间的竞争从拼规模、拼成本、拼质量上升到企业应变能力之间的竞争，生产性服务业是我国当前迫在眉睫的方向。

二、消费性行业，未来市值占比仍有上升空间。无论是日常消费、可选消费还是医疗保健行业，中国的目前占比都远远低于美国，随着中国经济增长方式从投资驱动转向消费驱动，以及考虑到目前消费性产业在A股市场里的较低市值份额，未来消费性行业在股票市场的权重将会显著提升，从而构成长期投资性机会。

三、信息技术行业，未来市值空间仍有提升机会。2017年末科技行业占全部中国股票市值达到了15.4%，而美国也只有18.8%。而美国信息技术行业占GDP比例已经有7.66%，中国信息传输、计算机服务和软件业占GDP比例只有3.3%，目前来看长期发展空间大，当前估值水平过高。

四、金融地产行业未来的权重将进一步缩减。相对于美国而言，目前中国的金融部门仍然偏大，考虑到美国在全球的影响力和规则制定权，其市值占比也只有20.3%，中国的银行在诸多方面明显落后的情况下，市值占比却超过了25.4%，未来仍然有下降的空间。

风险提示：经济发展不及预期，政府政策、国际经贸环境超预期变化